【财讯】股指期货交易对股市波动性的影响

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与理论研究相比，我国股指期货在具体操作方面发展迅速。 股指期货上市后，中国学者对其认识和探索有两种相反的观点，第一种观点认为股指期货的上市会对资本市场产生正面效果。 第二个观点认为股指期货对我国资本市场产生了消极反应。

在此研究背景下，本文以中国沪深300股期货为研究对象，使用的数据来自同花顺软件，以年4月16日至年10月14日沪深300指数的日收盘价、沪深300股期货合同当月连续价格的日收盘价为样本，g

在有名的“婚纱报告”和“瀑布效应”之后，国际上股指期货的研究进入了黄金期。 股票是期货的出现对股票市场产生了什么样的影响？ 国外学者经过严密的论证，分别提出了以下三个主要观点:一是导致股票市场波动性的增加二是引起股票市场波动性的减少三是没有影响。

但是，与理论研究相比，中国的股指期货在具体操作方面发展迅速，但市场对其研究缺乏系统的整理。 股指期货上市后，中国学者对其认识和探索有以下两种相反的观点。

第一个观点认为股指期货的上市会给资本市场带来正面效果。 第一，一是有助于优化投资者的结构。 二是满足投资者在资本市场防范风险的诉求，发挥了“保护伞”的作用。 三是可以建设性地选拔机构投资者，推动股票市场健康秩序的迅速发展四是股票和股票可以促进期货市场，迅速发展五是股指期货给投资者带来了盈利的新方法。

第二个观点认为股指期货对我国资本市场产生了消极反应。 第一，一是对市场资金的基础效应明显第二，由于机构投资者没有规模集聚效应，股指期货的引进有可能促使投资者进行不合理的投资选择第三是风险监督管理方面缺乏足够的经验，中国

在这种研究背景下，本文以中国沪深300股期货为研究对象，利用garch模型和逐步回归法( stepwise )进行了股票期货交易对股票市场波动性影响的实证研究。

波动性估计

波动性代表实际价值和价格的偏差，也用于衡量市场对外部新闻的反应程度。 波动性与市场的运行效率密切相关，其大小也随着市场运行效率的变化而变化，但金融时间序列数据通常具有尖峰厚尾厚、波动凝聚、长记忆性等特征。 为了找出波动性在条件方差中的时变优势和内涵，恩格尔( engle )率先提出了arch模型，其基本思想以过去的新闻为条件，扰动项的条件方差是随时间变化的量，是其有限前期值平方的线性组合。

标准arch(p )模型如下

yt=βxt+μt (公式1 )

μt|φt-1~n(0，σ2 )

var (μt ) =σ2t =ω+α1μ2t-1 +α2μ2t-2 +…+αpμ2t-p

(公式2 )

其中，φt-1是新闻集，需要满足约束条件ω>0、αI≥0 ( I = 1，2……p )。

arch(p )模型由式(1)为平均方程式这两部分构成。 第二个是公式(2)，σ2是条件方差，μ2t-1 ( t = 1，2……p )是滞后的残差平方，也称为arch项。 但是，实际上容易发生μt滞后次数大的现象，这种参数多的模型会影响其参数估计的正确性。

具体来说，arch模型在实践中的难点是，滞后次数p大时，不能保证参数αi不为负的制约条件，但如果garch模型出现，就能很好地修正这个问题。 garch模型的基本思想是将多个μ2t的滞后值替换为一个或多个σ2t的滞后值。

标准GARCH ( 1，1 )是，

yt = XTγ+μt ( t = 1，2……t ) (公式3 )

σ2t=ω+εμ2t-1+βσ2t-1 (公式4 )

在此，xt=(x1，x2……xk1 )是说明变量向量，γ=(γ1，γ2……γk )是系数。

GARCH ( 1，1，1 )给出的条件有三个组成部分: 1是常数项ω； 第二个是arch项，μ2t-1意味着从前期得到的波动性新闻。 第三个是garch项，σ2t-1意味着前期的预测方差。 其中，高阶garch模型表述为garch(p，q )，具体形式如下。

(公式5 )

garch模型是arch模型的扩展和扩展，其应用更灵活。 因此，garch通过建立收益率时间序列的条件方差模型，可以模拟股票市场的波动性。

实证研究

本文使用的数据来自同花顺软件，以年4月16日至年10月14日的沪深300指数日收盘价、沪深300股期货合同当月连续价格日收盘价为样本，共计选择1570个数据。

的功能之一是反映股价变动的程度，在金融分解中对数差分形式是对日收益率数据解决的常用做法，计算公式如下。

rt=ln(pt/pt-1)×100% (公式6 )

其中，t时刻样品股票的收益率为rt、t时刻、t-1时刻的样品股票的收盘价分别为pt、pt-1。

统计特征

图为沪深300指数日收益率数据折线

从上图可以看出，沪深300指数的收益率序列呈波状，同时伴有少许噪音类波形，具有明显的变动“群”现象。

但是，样品期间沪深300指数序列的直方图如下

图为沪深300指数日收益率数据描述性统计量和长方体

由图可知，沪深300指数日收益率序列的基本统计特征，具体结果如下。

表是沪深300指数日收益率数据的描述性统计

本系列数据的偏离度为负数，峰度为7.27，呈现左偏离现象，同时具有金融时间系列数据的典型尖头厚尾特征。

其次进行平滑性检查，目的是对沪深300指数和沪深300股期货的日收益率序列进行adf单位根检查，评价是否具有平滑性特征。

表为adf单位根检查结果

假设adf检查原来序列中存在单位根，预备选择假定序列中不存在单位根。 只有在检查值的绝对值大于阈值的绝对值时，序列才能顺利进行。 总的来说，沪深300指数和沪深300股期货日收益率序列都具有平稳的特征。

建立garch类模型

arch效果检查

arch现象是金融市场受宏观经济、政府政策等外部条件的影响而产生的变化，对市场新闻的反应比较迅速，在受到剧烈冲击的情况下，金融变量在一定期间内发生较大变动，之后恢复正常状态。 本文的波动率可以用回归模型来解释。

首先，使用eviews7.2软件，对选定对象的日收益率序列分别进行1、2、3次延迟的自回归分解。

表是不同滞后次数的自回归结果

根据aic指南和sic指南，发现这两个数据的值越小，越有利于模型的建立，同时d-w值越接近2越好。 因此，自动回归分析沪深300指数的日收益率序列时，选择的延迟次数为2次是合适的。

其次，进行arch—lm检查。

表为arch—lm检查结果

arch—lm检查结果成立的条件是F统计量值大于给定显性水平的5%。 由上表可知，如果f的概率值为0，则原始假设不成立，模型的残差序列具有arch效果，因此可以选择garch模型进行模型化。

garch模型参数估计

garch模型的格式如下

σ2t=w+α1μ2t-1+α2μ2t-2+βσ2t-1 (公式7 )

GARCH ( 2，1，1 )的结果如下。

GARCH ( 2，1，1 )模型的估计系数在10%的显着水平上是显着的。 另外，arch项和garch项的系数之和约为-0.53031，满足参数制约条件中小于1的要求。 因此，通过式(7)可以得到沪深300指数的日收益率的变动率序列，可以用该序列表示股票市场的变动性。

图为股票市场变动率趋势[数据来源于根据式(7)得到的沪深300指数日收益率变动率序列]

逐步回归模型( stepwise )

沪深300股为分析期货日收益率与股票市场波动率之间的动态关系，本文以股票市场波动率v为原因变量，沪深300股以期货日收益率rif及其延迟项为自变量建立线性回归方程，采用逐步回归法( stepwise )最优

表是极大似然回归的结果

v = 0.038813 + 0.012861 RIF + 0.805611 v (-1 ) + 0.179268 v (-2 ) (公式8 )

根据公式(8)，沪深300股期货日收益率rif相对于股票市场波动率v的动态弹性在5%的显着水平上显着，为正系数值，沪深300股期货对中国股票市场显示出肯定的效果，同时对哪个套利者来说期货回

但是，考虑到该系数的值只有0.012861，沪深300股意味着期货日收益率rif对股票市场变动率v当期的影响非常微弱，rif对股票市场变动率v的一期滞后的影响很大(系数为0.805611

沪深300股分析认为期货日收益率对股票市场的波动率具有滞后效应并不是坏事，至少股票并不是期货收益率的波动马上冲击股票市场，而是对股票市场的波动性起到了“缓冲带”的作用。 这样，股票市场成功避免了可能会引起趋势不明的市场急剧震动，这证明中国的股票市场正在向积极的方向迅速发展，在不成熟股票市场中没有罗列助长股指期货跌倒的车辙，也是中国

政策建议

基于前面提到的沪深300股指期货的实证研究，沪深300股指期货的上市对中国股票市场有正面效果，但中国股指期货市场依然需要迅速的发展和完整性，我们将越来越多的精力投入研究，使中国股指期货市场更好地迅速

就是防止新闻操作。 报道操纵是操纵者进行一系列投机、违法活动的重要手段。 监管部门必须采取比较有效的措施，减少投资者的虚假消息。 法规制定者必须完善证券民事赔偿制度，以便市场有法律、有规则、能为市场间的监督管理合作提供法律支持。

第二，交易所必须大力加强风险的防范和控制，交易所必须采取各种风险控制措施，保护市场主体的切实利益，实现股指期货的风险管理。 包括等级结算制度、停止下跌制度等。

三是共同监督管理。 操纵指数必须在现货市场进行，因此对股指期货来说加强与现货市场的共同监督和管理是必不可少的。 因此，我们必须按照监督管理协议的规定，使用严格的员工态度，创造协调的员工，使联合监督管理成为现实。 只有这样，我们才能采取比较有效的措施规避风险，股指期货市场才能健康、稳定、持续快速发展。

四是完善的机构内部控制制度。 监管机构、交易所、领域协会的成员都是股票市场的内部机构，治理应该加强对股指期货的认识，推进内部风险管理制度的建设。

5 .投资者应该根据自己的现实情况选择投资产品，进行稳健的投资。 对于普通投资者来说，股票除了期货投资操作多而杂之外，还需要记住对投资本身的要求高，投资者采取严格的态度，盲目追随。

(作者单位:武昌首义学院)

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