【财讯】国投中谷期货：煤价加工套利再判断

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年11月26日21:02国投中谷期货 我有话说

平均1.3吨炼焦煤加工产生1吨焦炭和一些副产品，因此焦炭/炼焦煤的比价不能偏离1.3。 如果两者过于背离，我们可以买多焦点煤炭卖空焦炭。 这被称为煤焦加工对冲。

我们通过合理化的假设决定对冲空间，但计算得很严格。 我们的简化模型表明焦炭/炼焦煤的合理比价应该在1.38以下

但是，焦炭期货上市以来，期货焦炭指数/焦炭指数的比价平均达到1.37，而且长时间维持在1.38以上，而且指数的最高比价达到1.45，焦炭1309/焦炭1309达到1.56。 确实市场总是对的。

事实上，我们忽略的最重要的是焦炭的正常利润，即焦炭厂焦炭本身应该得到的毛利，这用于涵盖三项费用和其他支出，平均保证一定程度的净利润。 因此，假设在通常的焦炭毛利为80元1吨的情况下重新评价了焦炭/焦炭煤的比价。 分解显示焦炭/焦炭的比价在1.51以下。 比起现场的历史数据，焦炭/焦炭的比价上限在1.52以下。

焦炭利润没有变化，焦炭工厂减产后，焦炭利润提高，焦炭/焦炭的比价经常上升。

平均1.3吨炼焦煤加工产生1吨焦炭和一些副产品，因此焦炭/炼焦煤的比价不能偏离1.3。 如果两者过于背离，我们就可以买多焦点煤炭卖空焦炭。 这被称为煤焦加工对冲。

理论上，煤焦加工对冲包括三种模式，分别是独立焦炭公司模式、煤矿公司模式和焦炭厂独自的钢铁公司模式。 三个对冲模式决定了操作上的三个不同的对冲空间。 煤焦加工对冲的难点是配煤炼焦技术的明确化、产品质量和升降水的明确化、副产物构成及其价值的明确化。 为了进一步提高操作性，综合了煤焦加工套期保值的简化模型。 我们通过合理化的假设决定对冲空间，但计算得很严格。 我们假设炼焦煤的配煤都采用交割焦炭，假设产品焦炭对标准交割品取最大的折扣水230，假设副产品的收入为150，假定焦炭两者的运输费用、交割费用及资金价格相等。 我们的简化模型表明焦炭/炼焦煤的合理比价应该在1.38以下

但是，焦炭期货上市以来，期货焦炭指数/焦炭指数的比价平均达到1.37，而且长时间在1.38以上，而且指数的最高比价达到1.45，焦炭1309/焦炭1309达到1.56。 确实，市场总是对的。

事实上，我们忽略的最重要的是焦炭的正常利润，即焦炭厂焦炭本身应该得到的毛利，这用于涵盖三项费用和其他支出，平均保证一定程度的净利润。 因此，假设在通常的焦炭毛利为80元1吨的情况下重新评价了焦炭/焦炭煤的比价。 分解显示焦炭/焦炭的比价在1.51以下。 比起现场的历史数据，焦炭/焦炭的比价上限在1.52以下。

焦炭利润是决定焦炭/焦炭价格的重要利润，但焦炭利润层不变，掌握焦炭利润的一些变化规律，可以利用它做很多事情，降低焦炭/焦炭价格。 焦炭厂减产后，焦炭的利润提高，焦炭/焦炭的比价有上升的趋势。 最近炒的环保风暴强制关闭焦炭工厂，减少焦炭的供应，提高焦炭价格，减少焦炭的诉求，因为焦炭价格很弱，焦炭利润上涨，焦炭/焦炭价格上涨。 另外，在一次库存去除周期中，焦炭的减产也导致焦炭/焦炭比的降低。

、问题的提出

自今年3月22日焦碳期货在大连商品交易所[微博]上市以来，期货焦炭/焦碳的比价一直在上升。 按收盘价计算，文华焦炭指数/焦炭指数的比价创最近1.45的最高。 从过去的1309合同来看，1309合同焦炭/焦炭的比价达到了1.56的高位，在最终交易日两者达到了1.41。

焦炭是焦炭的上游原料，焦炭工艺表示平均1.3吨焦炭加工会产生1吨焦炭和一些副产品，因此直观上焦炭/焦炭的比价不能无限制地上升，焦炭/焦炭的比价是 如果两者过于背离，我们就可以买多焦点煤炭卖空焦炭。 这被称为煤焦加工对冲。

那么期货焦炭/焦炭的合理比价应该处于什么样的位置，这些因素影响着两者的比价关系，我们应该如何比较焦炭期货的趋势差异基于比价的合理性进行套期保值操作？ 从买焦炭卖焦炭进行加工对冲的立场出发，比较上述问题尝试了启发式的探讨。

图1 :焦炭期货/焦炭期货比价格振动上升

二、煤焦加工对冲的三种模式

从独立焦炭公司、煤矿公司及自有焦炭厂钢铁公司三种不同的公司类型出发，煤焦加工对冲可以归纳为三种可能的操作模式。

1、独立焦炭公司模式

考虑从独立焦炭公司将焦炭从交易所仓库交付购买，输送到焦炭工厂，加工成焦炭后输送到交易所仓库进行销售交割。 如果这个操作高于焦炭公司正常的焦炭利润，就存在对冲空间。 因此，套期保值空间的计算公式如下

套期保值空间1=焦炭期货价格+升水-原材料价格+副产品收入-焦炭运输价格-焦炭购买交割价格-焦炭销售交割价格-资金价格-焦炭正常利润

在这种煤焦裁定模式中，焦炭一共要求两次交接，而且关于焦炭的运输价格，操作性很差。 其变异模式更有可行性，可以考虑在当地购买焦炭现货加工后进行焦炭期货销售交割，另一方面，在交割中购买焦炭现货后在当地销售焦炭现货。

2、煤矿公司模式

煤矿公司考虑是进行焦炭期货销售交割，还是在将焦炭加工成焦炭后进行焦炭期货销售交割。 后者合算的话有套利的空间。 因此，套期保值空间的计算公式如下

套期保值空间2=焦炭期货价格+公升贴水- (原材料价格-副产品收入) -焦炭运输价格+焦炭运输价格-焦炭销售交割价格+焦炭期货资金价格-焦炭期货资金价格

3、钢铁公司的模式

从钢铁公司考虑是直接进行焦炭期货购买交割采用，还是选择焦炭期货购买交割加工成焦炭采用。 后者合算的话有套利的空间。 因此，套期保值空间的计算公式如下

套期保值空间3=焦炭期货价格+升水- (原材料价格-副产品收入) -焦炭运输价格+焦炭购买交割价格+焦炭期货资金价格+焦炭期货资金价格

三、煤焦加工套期保值的简化模型

1、煤焦加工对冲操作性难点

煤焦加工对冲的最大难点是煤焦技术。 这里有两个问题。 其中之一，可以精炼交割品的焦炭吗？ 焦炭标准交割品和焦炭标准交割品确实有很大的质量差异。 焦炭期货定位于环保高炉，标准交割品为准一级冶金焦炭，替代品设置惩罚性折扣水，焦炭期货定位于将焦炭主焦炭和焦炭肥料煤最大限度地纳入交割范围，定位于独立焦炭化工厂， 其二，即使交付品焦炭可以精制交付品焦炭，配煤技术怎么样呢？ 需要那些蜂窝煤，比例各是多少，副产品各是多少？

(2)煤焦加工套期保值的简化模型

为了使煤焦加工的对冲更具操作性，简化其中难以明确的具体问题，我们作了以下比较合理的假设。

其一，假设焦炭交割品也可以精炼交割品焦炭，无视焦炭配煤的差异，可以精炼1.3吨的交割焦炭，在精炼后的焦炭上设置最大的交割水，通过我们的焦炭标准交割品和替代品的质量和升割水的分解。 最大的贴水设置和焦炭配煤比主炼焦煤便宜得多这一事实意味着我们对对冲空间的要求极其严格。

表1 :焦炭期货最大贴水计算

其二，假定焦炭和焦炭的运输价格没有差异，假定焦炭期货1.3吨和焦炭期货1吨的资金价格和交货价格没有差异。 这个假设比较现实，可以简化套期保值空间的计算。

在上述两个简化假设中，第二部分煤矿公司的煤焦加工套期保值模式和钢铁公司的煤焦加工套期保值模式可以统一简化为以下公式

套期保值空间=焦炭期货价格+公升贴水(按-230计算)-1.3*焦炭期货价格+副产品收入(按150计算)

=焦炭期货价格-1.3*焦炭期货价格-80

那么，如果焦炭期货价格在1000左右，焦炭/焦炭的比价在1.38以上，有对冲空间。 如果焦炭期货价格在1500左右，焦炭/焦炭的比价在1.35以上，有对冲空间。 所以，焦炭/焦炭的合理价格比随着焦炭价格的上升略有下降，所以价格比合适的话，在牛市焦炭/焦炭价格比是有利的，但多焦炭/焦炭价格比在熊市中更合适。 对应于1000-1500的焦炭，合理的价格比不得超过1.38。

四、煤焦加工套期保值再判断

1、焦炭上市以来，期货焦炭指数/焦炭指数的价格比平均为1.37，长时间高于1.38

在煤焦加工套期保值的简化模型的导出中，焦炭/焦炭煤的合理比价不能超过1.38，但焦炭期货上市后，期货焦炭指数/焦炭指数的比价平均达到1.37，长时间维持在1.38以上 确实，市场总是对的。 那么，我们在分解中忽略了那些重要因素吗？

图2 :期货焦炭指数/焦炭指数比较价格的历史演变

表2 :期货焦炭指数/焦炭指数比价描述统计(-3-22-12-21 )

事实上，我们忽略的最重要的是焦炭的正常利润，即焦炭厂焦炭本身应该得到的毛利，这用于涵盖三项费用和其他支出，平均保证一定程度的净利润。 通过分析和调查情况，假设平均焦炭粗利润为80元/吨焦炭，煤焦加工套期保值区间修正为以下公式。

修正套期保值空间=焦炭期货价格+升水(按-230计算)-1.3*焦炭期货价格+副产品收入(按150计算) -正常利润(按80元计算)

=焦炭期货价格-1.3*焦炭期货价格-160

那么，如果焦炭期货价格在1000左右，焦炭/焦炭的比价在1.51以上，有对冲空间。 如果焦炭期货价格在1500左右，焦炭/焦炭的比价在1.46以上，有对冲空间。

表3 :对应焦炭价格的不同，没有焦炭套期保值价格的上限和焦炭/焦炭价格的上限

为了应对
现货，我们使用年3月22日至年3月21日的天津港一级冶金焦炭和京唐港主焦炭现货价格的历史数据进行了比价分解。 在分解中，我们根据两者和焦炭期货标准交割品的质量差异进行了升降水的调整，分解了比焦炭现货价格/焦炭现货价格更能比较的比价特征。

根据分解，比价年以来最高1.52以下，高于焦炭现货价格/焦炭现货价格。 平均值为1.35，标准偏差的2倍区间为( 1.35，1.35 )，与考虑通常的焦炭利润后的无对冲焦炭/焦炭价格一致。

图3 :与焦炭点/焦炭点相比，可以比较历史趋势

表4 :期货焦炭指数/焦炭指数比价描述统计(-3-22-12-21 )

焦炭利润是决定焦炭/焦炭价格的重要利润，但焦炭利润不是进一步不变的，而是掌握焦炭利润的一些变化规律，可以利用的是焦炭/焦炭价格比。

焦炭厂减产后，焦炭的利润提高，焦炭/焦炭的比价有上升的趋势。 最近炒的环保风暴强制关闭焦炭工厂，减少焦炭的供应，提高焦炭价格，减少焦炭的诉求，因为焦炭价格很弱，焦炭利润上涨，焦炭/焦炭价格上涨。

另外，在一次库存去除周期中，焦炭的减产也导致焦炭/焦炭比的降低。

国投中谷期货郭建权