【财讯】“固定收益+”的春天：三个门派、六种套路

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来源:星海笔记星哥的最佳

最近，延长资管新过渡期的呼声再次高涨。 其实很多人不理解。 动摇过去十年固收型资产管理商业模式的因素不仅是监管环境的变化，更根本上是我们进入的低利率时代。

为什么要谈“固收+”？

年以来，中长期信用债务(以3年期aa+公司债务为代表)和6个月的理财产品收益率被“开卷”3次。 第一次是年，时间不长，宽度也不深。 第二次在~年持续了2年以上，利差峰值达到了80bps。 第三次每年中现在达到了60bps附近。

上次“开卷”时，理财收益率还保持一定的刚性，有时可以反向上升，这是因为资金池的运营可以顺利受益，但也有其他特定的背景。 比如说银信合作高峰刚过，在理财资产中非标准比例高，利差空间明显，在没有care债券方面做出了贡献。 14年间，非标准投资已经受到比例控制，但多亏了地板价格的短期资金价格杠杆，后来有了牛市之风，新股、配资、持股等资产的加持，直到16年末都发生了债务灾害。

但是，最近好像有点不同。 首先，单独建设账簿使各类新型资管产品没有利润和利润调整的余地，老产品资产必须不断失效，“报价”也要更加谨慎。 其次，非标准资产仍受严格的投资比例限制，信用分化越来越明显。 第三，随着股票市场的召回和最近的房地产融资管制，短期内大资产不会起到创收的作用。

因此，随着理财信用债务的利差接近历史高位，接下来只不过是理财收益进一步急速下降或债券收益即将反弹这两种情况。

中央银行现在各方面干扰肘多，lpr利率下降水平似乎也没有想象中那么大，债务信贷的利差不小。 如果没有资金池的支持，债券利率上升的话，对资金周转机构来说压力比以前大得多。 我想有些机构刚推出的“定开”产品准备再兑换。 现在流动性层很严重，局部打雷也不奇怪。 在这种情况下，大家必须继续“荒野求生”模式，踏上信用和流动性的悬崖边，准备好在利率周期中谁能看到多少次。 现在价格评价条件越来越高，即使将来债券收益上涨，如何稳定收益也是个棘手的事件。

另一种观点认为，债券利率长期低位很可能会导致理财利润迅速下降。 随着旧资产逐渐到期，半年的理财收益总是全面突破4天。 如果半年的资产管理达到3.5%的第一线，对顾客的魅力会大幅下降。 那个时候不是资产不足，而是资金端跟不上的问题。 不要认为资产管理低到什么水平就需要有人。 量最终会引起质量的变化。 这种情况下，固定收益应该“加”什么的产品模型也必须认真考虑。

什么是“固收+”？

我第一次听说的“固定收益+”的概念大致是年，当时粗糙地认为“固定收入+”是20/80那样的偏债型混合基金。 但是，据近几年来推测，在中国资产管理的语境中，“固收+”真的不是混合基金的概念。

第一，在“固收+”的用途中，作为从“预期收益”向纯化管理的转移品，还是要报价，对这一部分的顾客群强调绝对收益，所以对收益稳定性的要求远远大于公开招聘混合基金。

第二，根据上述目标，大幅度稀释基于市场状况的(战略性的)资产配置，特别是对银行资产管理来说，风险资产仓库的管理多以固定资产的收益安全垫为中心构建，类似于保险战略。

第三，“固收+”产品的审查周期通常不太长，根据顾客的指控，半年到一年之间必须出现利润。 否则，将面临大量的回购压力。

从上述特征可以看出，“固收+”产品的本质不是以长期资产配置为目标的二次债务为基础，而是以短期绝对收益率为目标、具有严格撤回控制的“明确”收益增强产品。 的部分固定资产没有进行交易的倾向，提供了整个组合风险变动预算( funding )来源，决定了有多少安全垫，基本上有多少业绩的灵活性。 风险资产或战略部分的增加是最重要的收益来源。 了解到这个本质，就知道根据股票债券的灵活配置、债券的垫底、股票的相对利益的想法进行“固收+”资产管理，基本上是悲惨的。

“固收+”产品的最大魅力是重视目前国内最广泛的顾客诉求，如果顺利的话，表现出来的业绩是比较稳定的斜率良好的曲线，这填补了目前最期待收益(以及定开)产品到期和收益下降的空白，获得了大量资金

在净债务收益越来越不给力的今天，固收+的存在和迅速的发展变得越来越必要。

“固收+”怎么办？

“固收+”产品显然有两个重要部分。 一个是固定收益，另一个是“+”部分。 固定利润占投资比例的大头，但不是组合变动性的来源，特别是在现在的信用嗜好统一、流动性分层严重的大背景下，利润有差距但不怎么打开。 所以重点还是在“+”上。 今天把领域出现的三个门派，六个类型整理一下。

1、金表盖:使用保本技术

保本战略对顾客和渠道都有魅力，但实际上有一定的迷惑。 世界上没有免费的午餐。 实践中cppi/obpi及其变体很多。

资料来源:华泰证券

CPI ( constantproportionPortFolioinsurance )将稳定类资产产生的“无风险收益”扩大到一定倍率，释放风险资产(股票等)的风险。 如果在流动性完全、价格为零的市场条件下严格执行，基本上可以实现本金(或预定保险额内的资本)的安全保障。 比较常见的变种tipp ( timeinvariantportfolioprotection )将保险额从固定变更为可变，挂钩保险额和资本以保持“胜利果实”。

将CPI类战略应用于“固定收入+”产品时的最大问题是收益的时间分布不均匀，具有暴涨摔倒的特征。 如果产品的保本周期不长(比如不到一年)，对初期仓库建设时刻的要求就很高，一旦不容易发生损失，就有很大的运输成分。 另外，严格的CPI对仓库的调整效率要求很高，交易价格也是个问题，战略整体在振动市没有效果。 因此，实际上，在组合初期赶上行情时，需要大比例的变动仓库的情况、适当降低保险比例的情况等，虽然不容易严格实施，但风险相应地扩大，反而成为应该选择的问题。 以往，大部分保本基金都使用了这样的战略模型，但保本基金的保本期间通常为3年，封闭运营(中间退出不能享受保本)，因此运营难度相对于资产管理相当小，实际上运营期间内不同区间的利用

obpi是一种基于期权的保本战略。 一个设想是看股票购买和下跌期权，构建保护性下跌期权的组合，直接对冲下行风险，保存上行潜力。 另一种想法是使用无风险资产和股票多头仓库的一些变化来实现拷贝保护性下跌选项的效果。 但是，两个构想有共同的问题。 例如，相关模型多而复杂，假设多，波动率、资产价格和时间等因素很难正确匹配，积极管理的权益组合本身被动态调整。 市场基本上不能提供理论中的到期日、权利价格、权利金等各方面一致的期权供给。 如果使用复印方法，仓库的调整也不会及时有效( t+1交易)。 这不是有效的。 实践中真正使用现有股指期权品种进行风险管理的战略多见于承担更大变动的量化民间募捐，以现在的市场容量来看，固收+产品还很难大规模实施。

实际上经常提到的“obpi”是从固定收益部分提供期权费，从期权部分提供收益结构的所谓“结构化挂钩产品”。 这样的产品给顾客带来的魅力是可以提供最低的收益保障(即固定收益减去期权费的剩馀部分)，而且上行有一定的灵活性，和银行现在的“结构性存款”和证券公司的“收益证明书”的本质一样， 但是，由于资管产品不能提供法律上的保本保障，关于开户、协议签名等一系列前置动作，工作效率不比表内结构性产品高，整体小，因此不能胜任大任务。 另外，并不是所有的挂钩产品都能保证书。 例如，臭名昭著的accumulator可能会导致投资者的巨大损失，在进行跨境交易时必须谨慎认识。

一个简单的二元期权挂钩产品的例子

保本战略有非常多的实践操作难点，但作为风险管理方法是很多产品的逻辑基础，思维模式也有很多其他战略可以参考。

2、一阳指:依赖高质量的资产

另一个典型的方法是用高质量的资产驱动。 也就是说，普通债券资产加上一定比例的高收益资产，具有给整个组合带来“新鲜化”的效果。

另一方面，如果资源管理机构有能力自己开发资产，就可以将大量的高质量高收益资产投资于自己的资源管理产品，形成独特的利益特征。 这条路适合银行资产管理、证券公司等资产源丰富的资源管理机构。 以前资产管理进行非标准配置是这个想法。 到目前为止，各行的资产管理也保存着项目类资产的部门处室，大家做的资产规模比以前传下来的小得多，但实际上担负着承担资产管理利益的使命。 特别是对大部分缺乏战略能力的中小银行来说，替代(非标准化和证券化)债权资产开发是未来资本管理业务的唯一核心竞争力。 这其中除了银行先天性风险管理的特征外，股东的协调和地缘因素也是重要的长板。

另一方面，资产开发方面贫穷，眼睛足够独特也可以。 说是“高收益、低风险”，长期总结是不太并存的事件，但短期内资产和战略具有明显的高收益特性，很容易看出变动受到了控制。 例如-年房地产非标准、-年持股、-年分级产品优先级、可转换债务、双金融收益权、定增、新股(包括年科学创新)、-年费用金融、cta等。 封闭基金折扣在去年也迎来了良好的低风险对冲机会。 回顾一下，这些资产轮回的背后有深刻的内在逻辑，一部分是制度对冲，一部分是宏观市场的大趋势，比如房地产融资的兴起和房地产周期、信用政策因素密切相关，包括各种权利的产品设计是股票牛市的刺激

这是机会性的做法，不仅要快，而且要用力合适。 这些明星资产和战略的存在，在对应的年份带来了显着的超额收益，但短期内没有出现权益类资产那样的高变动。 如果能调动这些资产机会，就能在一定期间内大幅度提高组合收益(例如，将组合收益从债券底部提高到4%-5%到6%-7%左右)。 比如，去年很多银行大比例投资两金融收益权，打新产品赚的钵满了。 但是，值得观察的是，机会也往往在一瞬间消失，用力过猛反过来。 就像当时股票的配资一样，洪水后可能鸡毛很多。 什么时候进退，需要先知。 那么，下一阶段当家的高质量资产是什么？ 票据？ reits？ 还是某种股票衍生品？ 我该怎么办？

这也是考虑某基金维持的下一个公开fof集团(详见镜像延迟，每日基金)，初始配置为15%权益资产+15%债券资产+70%固收打新，然后进行一点调仓，权益比例逐渐缩小，收益来源为

显然，事实证明，资产主导的固定收益+组织的资产配置能力和快速调配能力。

3、降龙十八掌:依赖高质量战略

对资源管理机构来说，单纯依赖保本技术往往过于僵硬，难以充分实现目的。 主观上进行“选择时间”的资产配置，对大多数情况下很强的人来说也很难。 所以从长期来看，“固收+”逐渐发展成为低变动战略的选择。

一个想法依然维持着固定收入+自身的配置框架，但在风险资产部分选择撤退小、收益稳定的单一或多个战略组合是初期阶段。 典型的就像很多银行发行的“多战略理财产品”。 很多人选择这个风险战略时，只强调高的calmar (收益回收率)，可以在一点高频下找到日内交易、期权套期保值战略等。 大部分抓住市场短期不完善带来的机会，多个战略没有日末开放，撤退极低(1% )，干得好基本上是行业大神的水平，当然有稳定加厚利益的效果。 但是，有时也不能要求。 战略容量也不大，适合小组织自营赚钱。 放在固收+的汪洋大海上，说实话我觉得有点浪费。 更合理的选择是更普遍的市场中性战略，变动稍大，但战略容量大幅增强，随着股指期货的折扣水收敛，可以得到非常好的风险收益配合比，与cta适当组合，可以得到更最佳的效果

另一种想法是根据目标风险的整体组合进行优化。 前面的所有方法实际上还是根据固收资产提供风险预算下的风险资产配置，在无风险资产和风险资产之间发现了一些机器和分断，没有准确地考虑不同风险战略的波动性差异对组合的影响。 最近，现有组织对风险平价等各种资产配置模型附加了波动率约束，进行了风险预算的动态分配，形成了“目标风险产品”( target risk )，取得了一定的效果。 比较某基金和中证指数开发的养老目标风险系列指数(也是基于fof的资产组合)。 这跳出了“固收+”的以前的传输框架。 虽然现在不太气候(目标风险的概念还没有被大众理解，收益率没有明显的差异，与资产管理没有差异，撤退比较大)。 。 但长期以来，我还是觉得很有前途。 结果，“低变动目标风险产品”抢劫的应该是银行资产管理和净债务基金的地盘。 之后，随着两者收益的下降，其变动小的方面的特征越来越明显。 但这是一项相当细致长期的工作，各资管机构量化投资能力的竞争才刚刚开始。

最后，从管理上来说，“固收+”产品对物料管理机构来说是一大挑战。 以前是混合型产品主要由固定回收团队管理，还是由资本投资主要管理，相应对面的资产/战略部署略有减弱。 例如，多个机构的权益混合型产品的固收部分以利率债务或超aaa信用债务为中心，收益较低，偏债混合型产品的权益投资经理也具有同样的不自然性。

因此，固定收益+的难度在于，必须以高稳定的固定收益来源为基础，具有高质量的替代资产或变动战略，只有两者受益才能体现竞争的特征。 那么，在资产、战略都容量有限的情况下，如何平衡，贯穿各团队的“核心资源”形成力量，本身就已经超过了投研能力本身，似乎是经营战略和审查激励机制的问题。

总之，投资者逐渐明确，适当承担一些变动换取的预期收益的提高是越来越符合成本效益的事件。 迈出这一步，真正的纯化变革也就从这里开始了。

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