【财讯】策略分类、策略配置与权益型FOF组合构建

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战略分类、战略配置与资本型fof组合构建——金融工程专题报告

资料来源:华宝富魔方

华宝证券分析师/张青(执行证书编号: s0890516100001 )

研究助手/李亭函

资产配置是从宏观到中观到微观的连续过程，宏观上决定了大规模资产的配合比问题，中观根据大规模资产的配合比，处理不同战略的配置问题，微观上处理具体的配置目标筛选和目标配置问题。

一直以来，fof的研究都集中在顶级宏观大分类资产配置和微观产品配置上，中观配置的问题没有得到足够的重视。 但是，实际上，随着资本资产中大规模磁盘风格的分化、积极的管理战略和被动的管理战略的分化等大规模资产内部细分资产趋势的分化，中观配置的价值越来越突出，在构建fof组合方面，上启下 因此，本报告聚焦于中观配置水平，探讨fof组合中中观配置的一些思路和做法，供参考。

经典的fama-french三要素模型将股票市场收益划分为三个来源、beta收益、规模因子收益和价值因子收益。 这是因为投资股票多头战略需要把握市场整体情况，一是市场风格，包括尺寸盘、价值和增长，其中，尺寸盘风格的轮效应在a股市场最明显。 因此我们选择了影响较大的beta和尺寸的磁盘样式作为切口。 根据beta属性将样品分为被动指数型基金和主动管理型基金，但在主动管理型基金中，根据是否选择了基金分为自上而下型和自下而上型，尺寸盘上基金的投资风格是否稳定。 在此基础上，探讨战略车轮和战略部署。

1 .公募基金收益解体:时、风格、阿尔法

为了从战略上区分现在市场上的权益型公募基金，我们首先构建了公募基金的样品池，样品在每年的1月末、4月末、7月末、10月末更新(即基金季刊报告数据发表的月末)，对样品池进行了积极的管理 指数型基金包括被动指数型基金和增强指数型基金，为了提高样品的代表性和比较有效性，样品池的基金规模超过5，000万，成立时间超过1年，同时以偏股系基金为主，过去4季度权益仓库的平均值超过50% 数据从年1月到年12月。

关于战略的划分是否比较有效，我们首先从两个方面考察，一是该维度的战略划分是否有投资逻辑的支持，二是划分的不同战略的网络表现是否有显着差异，二是轮调的特征

1.1.beta战略分类

首先关于beta战略的划分，从基金类型来看，指数型基金的目的是跟踪指数，但与活动管理型基金相比，有仓库调整的可能性。 该指数型基金beta高于主动管理型基金，另一方面，在主动管理型基金中存在以选择股为中心选择的情况下的基金，这样的基金被划分为自下而上型，相反也存在自上而下型配置的基金，可以自上而下型操作

积极与被动基金的理论差异是两者的贝塔系数不同，这种差异显着吗？ 我们将对此进行研究。 我们以样品池的基金为目标，等权合成相应的指数，不考虑手续费率，每季度更换仓库。 策略合成的结果表明，主动和被动策略之间存在一定的车轮，但效果不十分明显。 我们在市场不同阶段统计被动和主动基金的差异，看到从年到年4月的差异很大，但其余行情上的差异只有3%左右，总体来看，主动管理型基金对被动指数型基金有明显的超额收益，年化收益率被动 风险水平相近，表现为收益风险比的提高，另一方面，通过滚动计算250天，因此，从beta管理的角度区分积极和被动的指数战略没有什么意义，认为积极的管理型基金可以提供投资所需的beta收益。

在主动管理基金内部，是否可以分为自下而上和自上而下的战略？ 因为从逻辑上看，自下而上型将淡化选择时操作，自上而下型将重视选择时操作。 使用净利润和持仓相结合的方法来划分两种类型的战略。 首先根据净利润进行分解，使用hm模型，通过过去三年的净利润和中证800指数的计算得到各基金的选择能力，使用排序方法得到各基金选择时的评分排名第二是基于持仓解体。 选择时的战略应该反映在基金仓库的变动中。 我们用过去12期的权益仓库计算仓库的变动率和极差，分别决定评分顺序，等权重合成，同样得到了基金选择时的评分情况。 我们综合了网络和仓库的消息，通过设定阈值分为自下而上型基金和自上而下型基金。

我们每季度构建两个战略组合的强弱指数，可以看到自下而上型基金和自上而下型基金有一定的轮转效应，但整体变动不大，从不同行情统计的结果来看，明显的轮转效应 年6月以后，单边下行、振动上行及振动下行市场自上而下型基金对自下而上型基金有超额收益，这与我们的逻辑不一致。 逻辑上在下行市场环境中，选择时调整的由上型基金的下跌幅度小于选择时的下型基金，相反，市场上升时，由下型基金的仓库高于上下型基金，因此涨幅必须高于下型基金。 另一方面，通过计算滚动250天和中证800指数的平均贝塔值，自下而上基金为0.96，自上而下基金为0.93，两者的贝塔值相近。 因此，主动管理型基金贝塔系数战略的分区轮动效果不明显，因为贝塔系数接近，分区意义不大。

综合来看，投资者获得贝塔收益的两种方法主要有自主管理型基金和被动指数型基金两种选择，自主管理型基金有仓库调整的可能性，有被动指数型基金的被动跟踪指数，有一定的轮转效应，但长期以来 一边的上行市场明显没有竞争力指数，下行市场又有显着的竞争力指数，另一方面，活动的管理型基金也有选择时和淡出时的基金，即自上而下型和自下而上型，但两者的循环效应明显 也就是说，这个一维划分对战略配置没有什么意义。

1.2 .风格战略划分

光盘风格战略的区分，指数型基金根据追踪指数分为大盘和小盘基金，积极地将管理型基金分为长时间风格稳定的基金和风格灵活的基金，风格稳定型基金分为更稳定的大盘风格和稳定的小盘风格基金

关于指数型基金，大小磁盘风格划分很简单，用跟踪的目标指数进行划分即可。 在此，以沪深300指数为大盘风格的代表，以中证500指数为小盘指数的代表，分别构建大盘风格被动指数基金组合和小盘风格被动指数基金组合，根据两者的相对强弱指数，具有明显的风格轮优势，

关于主动管理型基金的大小划分，可以从净利润和持仓的角度开始。

从净利润的角度来看，长期趋势接近大盘(小盘)指数的话，可以分为大盘(小盘)风格基金。 具体的方法是按季度计算过去120天的基金收益率序列、申万大盘和小盘的相关系数，过去12季度的75%的时间段分为大盘相关系数高和稳定的大盘风格，75%的时间段分为与小盘的相关系数高和稳定的小盘风格 从持仓的立场出发，利用季度10大重仓股票的新闻，根据持仓的比例对持仓的规模因子进行加权，得到基金的每个规模因子的暴露度，在市场的股票整体上进行排序，得到该基金的规模因子所处的分位数，通过设定阈值来设定基金的大盘 同样在过去12期进行综合的研究判定，在过去12季度如果在75%的时间段内有风格的话，可以分为稳定的风格，判定为有大盘风格。

测试发现，使用持仓法分割的结果相对优于纯法，因此将持仓法作为第一分解手段，但持仓法的限制只能由季报的重仓股分解，持仓新闻可能有延迟，因此结合纯法进一步验证。 具体来说，在持仓法中判定基金为稳定大盘风格的情况下，要求网法评价的结果不是小盘风格(可以是大盘风格也可以是柔软风格)，此时，我们认定该基金为稳定大盘风格。 持仓法判定基金为稳定小盘风格的情况下，要求网法评价的结果不能是大盘风格(可以是小盘风格，也可以是灵活风格)。 这时，我们认定该基金为稳定小盘风格。 不符合上述两种情况时，分为风格灵活的基金。

我们每季度建立主动管理型基金的大小盘相对强弱指数。 主动管理型基金构建的尺寸的磁盘风格组合也有明显的轮转效果，站在事后的立场上区分市场尺寸的磁盘行情区间，在小磁盘风格时期， 可知小磁盘风格的主动管理型基金的组合明显胜过大磁盘风格的主动管理型基金的组合，相反， 研究发现，大磁盘风格的主动管理型基金组合比小磁盘风格的主动管理型基金组合记录了显著的超额利润，相对于灵活型基金组合，长期业绩差，整体输了。 另一方面，还发现使用主动管理型基金合成的大盘和小盘组合的分化程度比使用指数型基金合成的大盘和小盘组合小。 这意味着轮调战略的实施，使用基于指数的基金将进一步提高性能。

综上所述，关于投资者取得大小光盘风格，依然可以通过被动指数型基金和主动管理型基金，其中被动指数型基金的大小光盘风格大不相同，主动管理型基金也同样稳定大小光盘

2 .构建基于动态风格视角的资本型fof战略

如上所述，关于资本型基金，从beta管理的角度来看不能进行良好的战略区分，基于风格维度的区分更显着，更有意义。 因此，从动态风格管理的观点出发，试图构筑权益型fof的组合是重点。

主动管理型基金有风格稳定型基金和风格灵活型基金。 这个样式配置有两种方法。 一个按比例配置样式稳定型基金，另一个直接配置样式灵活型基金。 针对这两种方法的差异，我们以大盘60%、小盘40%的权重构建了一定的风格组合(主要考虑主动管理型基金，以沪深300、中证800指数为比较基准)。

长期来看，风格稳定的基金合成带来的一定风格组合的收益明显优于主动管理型基金风格的柔性基金组合，年收益率记录2.4%的超额收益，风险也明显减少，变动率和最大回收率 另外，统计了过去60天(季度的时间窗口)滚动的收益风险状况，一定风格的组合达到比风格的灵活组合高70%以上的比例，同时变动率也显着减少，每期一定风格的

因此，我们将一定的风格组合作为我们权益型fof组合构建的初始权重。

基于一定的风格组合，我们正在考虑添加大小磁盘风格的车轮策略，构建动态风格管理型权益fof的组合。 战略需要决定是应该使用主动管理型基金还是被动指数型基金来构建样式轮战略.。 我们需要分别测试。

要添加车轮战略，需要构建合适大小的车轮模型，但测试结果可能会受到车轮模型自身好坏的影响。 为了消除这种影响，我们将考虑使用事后交易的观点构建组合。 我们以大盘和小盘6:4的配合为基准，配置了风格为大盘的90%大盘、10%小盘、小盘的30%大盘、70%小盘风格，测试结果如下。

车轮的结果表明被动指数基金的车轮效果优于积极的管理型基金，主要是由于使用指数基金构建的大小盘基金组合之间的分化大于积极的管理型基金构建的大小盘基金组合之间的分化 另外，在单边市场环境下，指数型基金不参与仓库的调整，因此其利润也往往高于积极的管理型基金。 从这多年的收益来看，比如年市场单边上涨行情，指数基金的轮回效果明显优于其他时间段，但其余年的自主管理型基金都有超额收益，另一方面，从固定配置的标准来看，长期的自主管理型比指数型基金有超额收益， 因为我们的风格轮回是以长时间基准为中心调整的，所以这个基准的比较被证实了从别的立场也使用了风格稳定型的自主管理型基金。

上述我们站在事后交易的立场上，验证了使用风格稳定的自主管理型基金进行风格轮的可能性，显示了风格配置的基准状况和可达到的最高利益上限(即事后视点)，其次从实际操作的立场出发，构成了大小轮模型 在本论文中，使用我们在前面提到的专题报告的“基于风格加权的公开招募fof组构筑”中构筑的大小光盘风格的车轮模型进行风格配置，该模型结合基本面、情绪方面及运动量的多个维度进行研究，得分为0 模型每月生成风格信号，同样在大小盘6:4的基础上进行调整，风格偏向大盘时( 6分以上)配置90%大盘风格稳定型基金，10%小盘风格稳定型基金，偏向大盘时(不到4分)，

结果，风格轮模型相对于基准(即主动管理型基金的尺寸盘6:4一定风格的组合)，年化利润上升到10.8%，但风险没有明显扩大，calmar的比例达到0.79，除历年利润外。

3 .基于动态beta视角的权益型fof战略构建

我们从风格管理的角度构建了轮转组合，但在组合的运营中，对组合的beta管理是提高组合业绩的必要环节。 但是，根据上述分解，很多情况下(单边牛市除外)，权益指数型基金和能动管理型基金的贝塔值没有显着差异，能动管理型基金中自下而上型基金和自上而下型基金的贝塔值也没有显着差异，这是我们使用的样品(普通 因此，我们研究了在仓库中将与权益型基金大不相同的种类的基金，即偏债混合型基金引入权益型基金组合的beta管理。

我们使用wind偏债混合型基金指数作为整体偏债混合型基金的代表。 从偏股型基金和偏债型强弱指数的结果来看，其趋势与中证800指数趋势一致，具有明显的市场变动效果，从市场行情来看，在下行市场上偏债型基金的抗下跌性良好，相反，在上升行情上偏股型基金具有明显的超额收益，同时

根据上述划分，可以区分高beta战略和低beta战略。 不同的行情必须配置不同的贝塔战略。 当市场下跌时减少贝塔暴露。 相反，市场上升时增加beta，站在左侧配置构想。 可以根据变动率区分对应的市场状态。 预示高频时市场将接近顶峰或市场下跌。 此时，在低频时市场会逆转，可能会增加beta战略的配置。

具体的方法是用过去1年的分位数计算市场指数变动率，变动率低于20%分位数时为低频，高于历史的80%分位数时为高频，20%到80%之间为正常变动率水平，基准是偏株型基金和偏债型进行5:5的配置。

测试结果表明，轮转战略长期有效，年化收益比基准提高2.6%，最大撤回减少，平均最大撤回几乎持平，calmar比例提高到1.00，从历年收益来看，年比基准减少了1.4%

4 .多维视角下的权益型fof战略构建

我们通过贝塔轮和风格轮提高了组合的利益。 贝塔轮首先改变组合的贝塔暴露，在市场风险高时降低贝塔。 样式轮的价值在样式分化期改变样式的配置。 本章结合beta和风格两个维度，构建多维视角下的权益型fof组合。

具体设想如下:市场低波时80%主动管理型基金中，偏株型基金(包括普通股型基金、偏股混合型基金及柔性配置型基金)、20%偏债型基金(以wind偏债混合型基金指数为替代)、高频时偏股型基金与偏债型基金的配合比2 ) 偏向于关于偏株型基金的尺寸配置即大盘风格期，偏株型基金的90%配置在大盘风格稳定基金中，以10%小盘风格稳定基金、小盘风格期、大小盘风格配置比率3:7、风格平衡时6:4配置。 基准指数被设定为偏株型基金指数和偏债型基金指数等权重进行加权，测试时间为年1月至12月。

测试结果显示，通过beta和风格的配置，年化收益达到13.3%，比标准提高了5.7%，但最大撤回从29.5%减少到24.5%，滚动250天的平均最大撤回也减少，控制在10%以内，收益风险比显着

综上所述，本文的研究至少有以下两点启示。 一是主动管理型基金相对被动指数基金的贝塔系数暴露稍低，但中长期两者无明显差异，基于加仓指数型基金的组合贝塔系数的提高效果也不显着，另外，在公募基金中，选择时的自上而下基金和淡水 此外，它不适合通过这两个细分的类别基金的配置来适当地进行组合的beta管理。 与此相反，在组合的beta管理中，使用股票债务轮换战略，即不同类别的资产之间的配比调整更有效。 其次，与使用被动指数基金构建大小盘轮战略相比，使用风格稳定的主动管理型基金构建大小盘轮组合更有效，虽然轮轮组合的收益比被动指数战略低，但组 能动管理型基金大小的圆盘轮组合的收益风险优于被动指数型基金的样式轮组合。 最后，根据权益市场波动率的状态管理权益型fof组合的beta值，整合到尺寸的圆盘轮战略中，可以更有效地提高权益型fof组合的收益风险比，提高业绩的长期稳定性。

总之，根据中观视角进一步分割公募基金，构建合适的中观配置战略，对提高fof组合的业绩是有益的，这是中观战略配置研究的价值！

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