【财讯】专家解读：美元汇率变动因素拆析

本篇文章6210字，读完约16分钟

作者|宋湘燕金莹‘中国人民银行美国代表处’

文案|《中国金融》年第五期

美元汇率的变动情况

1971年布雷顿森林体制崩溃后，美元实际上成为国际货币体系的“锚点货币”，美元汇率的变动对世界经济产生重要影响。 从名义汇率和实际汇率来看，两汇率指数的变动基本一致，显示了一定的周期性。 一个是强美元周期，即美元汇率持续上升，上位驾驶。 二是弱美元周期，即美元汇率持续下降，在低位运转。

第一阶段( 1971~1978年):弱势美元周期。 1971年美国总统尼克松宣布放弃金本位，停止美元和黄金的固定交换比率，同年史密森协定发表了美元贬值的7.89%。 1973年国际金融市场抛售美元，美国宣布美元再次下跌10%，美元进入贬值周期。

第二阶段( 1979~1985年):强美元周期。 摆脱通货膨胀，联邦储备系统主席沃尔克增资控制通货膨胀，联邦基金利率从1979年的11.2%上升到1981年6月的21.5%，美元逆转为强劲的美元周期。 1980年里根政府实施了“新自由主义政策”，政府因增资和减税美元汇率持续上涨。 1985年签订了广场协定，美元将日元、英镑、马克和法郎推向美元升值，强势美元周期结束。

第三阶段( 1986~1994年):弱势美元周期。 《广场协议》签订后，日元大幅上涨，国际资本投资于日本股票市场和住宅市场，美元进入弱势周期，贬值。

第四阶段( 1994~2001年):强美元周期。 1995年克林顿政府通过提高基准利率、改善财政收支状况、刺激股票市场繁荣等政策，使美元汇率长时间高位运行。 21世纪初，受美国网络泡沫破裂的影响，美元指数暴跌，这个美元周期结束了。

阶段2002~年):弱势美元周期。 受网络泡沫经济崩溃和“9.11恐怖事件”的影响，资金开始大量流向美国。 为了刺激经济的迅速发展，联邦储备系统从2001年开始连续获得了13次情报。 之后，从2004年6月开始，为了抑制通货膨胀，联邦储备系统相继开始了17次增收。 国际金融危机爆发进一步降低了美元汇率。 2008年联邦储备系统继续降低利率，推行三轮量化宽松政策，美元汇率一直处于较低水平。

第六阶段(截至年):强美元周期。 国际金融危机后，美国实体经济在世界上率先复苏，年随着联邦储备系统增资和缩影、欧洲债务危机等周边因素的影响，美元汇率呈上升态势，相对稳定。 年联邦储备系统10年来首次降息和扩表没有明显改变美元汇率的走势。 从美国洲际交易所的美元指数来看，年2月14日的美元指数为99.162，比年7月31日首次利率下降时上涨了0.65%，自年初以来上涨了2.75%。

影响美元汇率走势的因素分析

从美元汇率的变动情况来看，美元汇率受到很多因素的影响，不仅与美国的经济增长、国际收支状况等基本面因素相关，还与货币政策、财政政策、金融市场等政策和市场因素相关，与其他国家的迅速发展和政策相关联

美国的经济增长是影响美元汇率的重要因素。

美国经济的良性增长支持美元汇率。 经济的迅速发展和汇率的变动可能通过多条途径相互影响，在很多情况下，两者的关系表现出经济对汇率的影响，良好的经济基本上对汇率具有支持作用。 从美国经济来看，从2009年开始美国经济复苏情况明显，美国经济在稳定增长、充分就业、温和通货膨胀的良性状况下运行。 到年末，美国经济连续126个月实现正增长，由于有记录以来的最长增长时间，预计年经济增长率为2.9%。 美国的失业率也处于50年来最低水平，失业率约为3.5%左右。 而且，美国的物价水平几乎保持在2%左右。

从世界经济来看，世界其他主要经济体表现出非常波澜。 欧元区经历了主权债务危机，英国面临着脱欧的挑战，日本经济长期苦于低增长的泥潭，巴西、阿根廷等新兴市场国家面临着国内政局不稳定等问题。 根据国际基金组织( imf )年1月《世界经济展望》的数据，欧盟、日本、英国、加拿大的年经济增长率分别为1.2%、1.0%、1.3%、1.5%，经济表现不及美国。 更好的经济表现可以使美元资产比其他市场更有魅力，使全球资金流入美国，提高美元汇率。 联合国贸发会议的数据显示，年上半年美国吸引外商直接投资1430亿美元，居世界吸引外资国家首位。

美元汇率与联邦储备系统货币政策密切相关

联邦储备系统利率下降相对压迫美元汇率。 联邦储备系统货币政策影响美元流动性的供给和诉求，改变国际金融市场的资本流动方向。 年是联邦储备系统政策的“转变年”，联邦储备系统10年来首次获得情报，7年来首次扩大了表现。 年7月、9月、10月，联邦储备系统连续3次获得情报，每次获得25个基点，联邦基金利率区间下降到1.50%~1.75%水平。

联邦储备系统利率水平依然高于其他发达经济体。 与其他主要中央银行相比，联邦储备系统虽然降低了利率，但利率依然处于较高水平。 为了应对世界经济减速，各国中央银行采用量化宽松货币政策，维持超低利率，以负利率作为政策工具。 欧洲中央银行于去年9月将第一次再融资利率维持在零，将隔夜存款利率降低到-0.5%，日本中央银行将其折扣率维持在年以来的-0.1%水平，瑞典、瑞士、丹麦的官方利率都是负区间。 美元资产以流动性、安全性和高收益率受到欢迎。

项目赤字和财政赤字经常压迫美元汇率。

美国的经常项目长期维持赤字，但有所改善。 特朗普就任以来，美国的贸易政策发生了巨大变化，从“自由”贸易转向了“公平”贸易。 美国放弃世界贸易组织等多边主义，重新谈判区域贸易协定和双边贸易协定，通过追加关税和贸易谈判，致力于缩小美国贸易的逆差。 年美国商品和服务贸易的逆差从1.7%下降6168亿美元，这是年以来首次减少。 其中，商品贸易逆差从2.4%减少了8860亿美元。 年，美国商品和服务贸易逆差占gdp的比例从年的3%下降到2.9%。

美国财政赤字的增加对美元汇率施加压力。 特朗普政府通过大规模减税和增加政府支出等积极的财政政策推动美国经济增长，美国财政赤字持续上升。 根据美国财务省的数据，会计年度(从年10月1日到年9月30日)美国联邦政府的财政赤字比去年同期增加约26%，上升到约9844亿美元，达到年以来的最高水平，占gdp的比例也从上年度的3.8%上升到4.6%。 会计年度，公众持有的联邦债务总额为16.9兆美元，占gdp的比例为79%，位于历史高位。 美国议会预算事务所预测财政赤字会进一步上升。 财政赤字的上升会提高通货膨胀率，赤字过高会引起债务问题和财政危机，影响政府的信用，因此对美元汇率施加压力。 但是，财政刺激有助于促进经济增长，减税政策也促进美国跨国公司长期保留的海外收益汇款，促进资金回流美国。

金融市场的繁荣是支撑美元汇率的金融因素

证券市场的繁荣吸引美元的流入。 美股自2009年3月以来养牛10多年。 年以来，美股一直创下振动中的历史最高纪录。 标普、道琼斯、纳斯达克三个指数明显上涨，多次创新高，证券市场繁荣引起巨大的美元回流，是支撑美元汇率的金融市场因素。 年末，S&P500种指数为3220.52，自特朗普就任以来上升了42.72%。 道琼斯工业指数为28432.41，自特朗普就任以来上涨了44.63%。 纳斯达克指数为8957.72，自特朗普就任以来上涨了61.96%。 到2005年第三季度末，美国吸引网络国际投资为10.9万亿美元(占gdp的50.8% )，比年末扩大了1.4万亿美元。 部分原因是美国股票市场比其他国家股票市场强，流入了美元的资金。

美国国债收益率高，吸引美国国债投资。 由于全球负利率债券增加，美国国债变得更有魅力。 到去年10月末，世界负收益率债券总量超过13兆美元，峰值约为年8月的17兆美元。 年10月以来，外国持有的美国国债金额有上升趋势，从年11月的6.2兆美元上升到年11月的6.7兆美元。

政治因素的影响

美元汇率的变动也受到政治因素的影响。 1985年，为了处理美国巨大贸易逆差问题，美国、日本等5个国家签署了“广场协议”，被迫美元贬值。 1994年，克林顿政府财务长鲁宾启动了强美元战略，以强美元拉动资金流入、低利率，维持了美国的经济增长。 从“广场协议”和“鲁宾强势美元”两个时期美元下跌可知，美国政府的美元战略不限于弱势和强势，在不同的经济、政治状态下选择不同的美元战略。

从1995年开始，美国政府一直坚持强势美元政策，认为“强势美元对美国是件好事”。 但是特朗普认为美元跑步会损害美国的竞争力，美元变软有助于美国的经济增长。 想通过美元贬值提高美国产品的竞争力。 关于弱美元的想法是，第一，通过美元贬值降低出口商品的价格，提高美国企业在世界上的竞争力，提高美国经济。 二是在美元贬值中处理财政赤字日益扩大的问题。

美元在国际货币体系中的地位和挑战

美元汇率的变动不一定与美元在国际货币体系中的主导地位有关。 即使在2008年国际金融危机后美元汇率持续下降的时期，美元在国际货币体系中的霸权地位也没有明显受到影响。 但是，国际金融危机强调了美元作为国际货币的缺陷，近年来，为了应对美元霸权和“美国优先”政策的方向性，各国出现了解除美元清算系统、增加黄金储备等特征性倾向，国际货币体系中的美元

美元在国际货币体系中依然占主导地位。

数据和研究表明，美元具有流动性、安全性、收益性和互联网外部性，因此至今美元在国际货币体系中仍占主导地位，发挥着国际评价货币、结算货币和储备货币的功能。 在外汇市场的投资总额中，美元占43.8%； 在国际债务中，美元占63.0%； 在国际贷款中，美元占59.1%； 在外汇交易中，美元占63.8%； 在全球支付中，美元占39.5%。 根据swift数据，去年12月，美元、欧元、英镑在国际支付中占前3位，分别为42.22%、31.69%、6.96%。

美元在国际货币体系中的主导地位面临着挑战

美元在世界外汇储备中所占的比例下降。 近年来，各国央行努力实现外汇储备的多样性，减少对美元的过度依赖。 美元在世界货币存款总额中的份额下降了。 根据imf公布的cofer数据，美元在世界外汇储备中所占的比例逐渐下降，从去年的73%下降到去年第三季度的61.78%。 欧元以20.07%维持第二位。 日元所占比例上升到5.60%，为2001年第一季度以来的最高水平。 人民币占有率上升到2.01%，这是imf从年第四季度开始报告人民币占有率以来的最高水平。

拆下美元清算系统。 美国利用美元在全球支付系统中的独特作用实现了非经济目标，对约6300名特定国民和20多个国家实施了经济制裁，迫使一些国家建设独立于美元的清算系统。 欧洲委员会在2009年发表了“向比欧元更强的国际地位前进”的提案，启动了以欧元为清算货币的支付系统。 年1月，法国、德国和英国发表联合声明，确立了与伊朗贸易的“贸易交易支持工具”( instex )，欧洲企业绕过美国对伊朗实施单方面制裁，帮助欧盟继续与伊朗贸易。 年11月30日，比利时、丹麦、芬兰、挪威、荷兰和瑞典参加了这一结算机制。 俄罗斯中央银行为了应对俄罗斯银行被切断swift系统的风险，设立了金融新闻传输系统spfs系统，据报道，俄罗斯有500名顾客采用spfs系统，当地的顾客数量超过了swift系统。 中国的人民币跨境支付系统( cips )已经在网上运行了第一期、第二期。 根据cips数据，目前cips有33家直接参与者，903家间接参与者，其中亚洲697家(包括国内392家)，欧洲109家，北美洲26家，大洋洲18家，南美洲16家，非洲37家。

大宗商品评价结算货币的多样性。 印度与伊朗签订石油贸易订单，在印度卢比进行石油进口贸易结算。 沙特阿拉伯试图使用以一揽子货币表示的asci指数代替以美元表示的wti指数。 上海自由贸易区黄金国际板以人民币计价的黄金标准价格“上海黄金”，上海国际能源中心( ine )交易以人民币计价的原油期货。 “一带一路”建设促进了人民币在大宗商品评价结算等行业取得突破:俄罗斯、伊朗等国开始采用人民币代替美元进行石油评价。 马来西亚、俄罗斯、菲律宾、尼日利亚等许多沿线国家中央银行将人民币资产纳入外汇储备。

各国中央银行增加黄金储备。 根据世界黄金协会的数据，中央银行从去年开始连续10年成为黄金净购买者。 年，各国中央银行的黄金购买量为651.5吨，创1971年布雷顿森林体制崩溃以来的最高记录，俄罗斯等19家中央银行报告说黄金储备大幅上升。 年，各国央行继续提高对黄金的购买力，年黄金净购买量为650.3吨，为1971年以来第二高。 各国中央银行已经有近3.4万吨黄金，黄金已经成为世界第三大储备资产，仅次于美元和欧元。

数字货币带来的课题。 随着科学技术的迅速发展数字货币创新了货币和支付系统给货币系统带来了巨大的变化和冲击。 支付宝( Alipay )和微信支付已经占据了中国的零售支付市场，肯尼亚移动运营商safaricom提供的m-pesa移动支付服务在非洲不断扩大，跨国中央银行积极探索数字主权货币 我们认为数字货币的迅速发展将改变货币的竞争性质、国际货币体系框架和政府发行货币的作用。 从长期来看，数字货币的法律监督管理、信用保证等外部条件成熟，中心化、网络技术安全等内部问题得到处理的情况下，有可能对现有的国际货币体系形成根本挑战。

把思考和建议联系起来

是集中共识，推进国际货币体系改革。 2008年的国际金融危机没有改变美元在国际货币体系中的主导地位，但强调了美元作为国际货币的缺陷。 国际金融危机后，国际社会对推进国际货币体系改革形成了一定的共识，各相关国家也采取了美元化措施。 国际社会要继续达成共识，各国要加强合作和竞争，发挥一个imf等多边平台，推进国际货币体系改革。

二是夯实基础，继续推进人民币国际化进程。 美元汇率的支持因素很大程度上依赖于美国经济的良好表现和美元资产的安全性、流动性和利润性。 人民币国际化已经奠定了良好的基础。 中国应该继续巩固经济基础，积极切实推进金融改革开放，迅速发展成熟的金融市场，在“一带一路”的国际合作中扩大人民币跨境录用，继续稳步推进人民币国际化进程。

三是科学合理，合理看待人民币汇率变动。 美元作为国际货币，汇率受到国际国内多因素的影响，时过境迁就下降，并不是一直很强。 因此，随着人民币国际化的发展，人民币汇率的变动也是正常现象，过度干预不应该维持坚实，人民币双向变动将成为新的常态。 我们必须引导各方形成关于人民币汇率变动的期望，合理地看待汇率变动。

四是积极探索，加快数字货币的快速发展。 我国电子支付的采用和迅速发展走在世界前列，人民银行的数字货币dc/ep已经取得了积极的进展，在世界中央银行中处于领先地位。 从美国来看，美国议会、财政部和其他监管机构近年来对数字货币的态度变得更为严格，联邦储备系统关注数字货币的迅速发展，致力于大量的研究，但中央银行发行数字货币的网络安全、个人普 因此，我们必须抓住机会积极探索，加快电子支付和数字货币的迅速发展，形成先发特征，在新的国际货币体系改革中占有积极的地位。 印

(责任张驰)

本财经公众号

全天候滚动播放最新的财经信息和视频，越来越多的粉丝福利扫描二维码备受关注( finance )。