【财讯】圆桌讨论：中国住房抵押贷款证券化

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本财经信于3月30日、31日在北京召开了第三届中国结构信用和资产证券化全球投资者年会。 30日下午，在会场a举行了以“中国住宅抵押证券化”为主题的圆桌论坛。

参加的嘉宾如下。

招商证券投资银行总部债务融资部abs产品负责人郑千

穆迪投资者服务企业亚洲结构融资部高级副总裁和高级信用评级主任郑志杰

上海融孚律师事务所资产证券化业务团队负责人王彬

angel oak capital资本市场负责人john hsu

中国银行投资银行和资产管理部资产证券化队副处长马立军

中国农业银行投行部资产证券化处负责人刘兆莹

郑千认为，中国rmbs发行量逐渐上升，第一是国有商业银行启动，市场利率逐渐下降。 国内第一个aaa评级的rmbs产品发行，由该单位标志，真正意义上对海外投资者开放。

郑志杰表示，与美国相比，国内rmbs项目发展迅速，产品种类少，资产质量好，债权人索赔法规比较完善。

王彬认为，我国对rmbs产品的监督管理要求规范，在基层资产池成为信托财产后，受到《信托法》的调整，具有一定的破产隔离效果。

john hsu为了让投资者获得越来越多的市场交易新闻，继续教育投资者。 资金价格需要更好的定价机制。

马立军认为决定rmbs的最核心因素是住房贷款违约率和损失率rmbs投资者参考世界上发生的几次比较大的房地产变动，考虑到中国的实际状况和优势、经济所在周期，对住房抵押贷款的

刘兆莹说，中国市场越来越规范和标准化。 金融科技处理的核心问题是证券化中双方新闻不对称，其次应该是价格发现机制。 金融技术对资产证券化行业有很大的探索空间。

以下是现场的实录整理(无嘉宾校正)

郑千:今天下午第一个分会场a的主题是关于国内年发行量最大的产品rmbs。 我是今天会议的主持人郑千，来自招商证券。 我粗略介绍一下今天的嘉宾

中国农业银行投行部资产证券化处负责人刘兆莹

angel oak capital资本市场负责人john hsu

中国银行投资银行和资产管理部资产证券化队副处长马立军

穆迪投资者服务企业亚洲结构融资部高级副总裁和高级信用评级主任郑志杰

上海融孚律师事务所资产证券化业务团队负责人王彬

首先简单介绍一下市场状况吧。

国内的资产证券化市场从2006年开始发行，但中间经历了几次停止，直到年重新开始，重新开始后也继续发行以国有银行为中心的公共资产为第一的产品(表2 )。 。 到2010年，rmbs的发行量逐渐呈非常大的上升趋势，rmbs的优势是基础资产零售类，相对分散，相对风险和相对投资者的偏好都可能偏向国外投资者。 所以我们现在随着市场的迅速发展想逐渐对外开放这种产品通过债券引进很多国际投资者。 这也是我们这次和欧洲货币一起，他们完成这一期会议的首要目标。

从年开始，银行间市场已经由银行作为发行机构发行rmbs，但由于当时作为这种资产优势基础的期间变长了，所以在成为证券后，证券的期间相对于现在银行间主力的投资者，即银行间的金融机构变长了 迄今为止，随着市场的迅速发展，发行量的增大，逐渐变得比较稳定和牢固，对这样的资产征得了自己的同意，对这样的资产的风险和收益率使得他自己内部配置的投资者得以实现。 在国内，这种资产的发行利率与中短期票据的利润相比正在缩小。

国内主要的参加机构，作为发起机构，还是以国有商业银行为主，从去年开始这种资产发行量最多的是几家国有银行，包括这里的几个人中的两个人。

国内的市场利率水平也每年有周期性的变化。 当然，这个周期以怎样的周期变动是不好的。 随着基础资产和房地产整体的形势，不能说与利率传导机制完全没有关系。 和投资者的内部价格有关。 由于等因素，国内市场可能会随着时代的发展而发生利率变化，但整体处于下行状态，发行也逐年提高。

今天的会议手册也有话题。 是国内第一款aaa评级的rmbs产品，当时也是我方合作完成发行的。 这是中诚信国际、中债资信、smp三家公司完成的评级，他们取得了标杆aaa评级，从该单位表示国内rmbs市场在真正意义上对海外投资者开放，当时也有一些投资者在推送和最终发行阶段在这个项目上

剩下最好的时间留给嘉宾。 第一个问题想问郑总，请郑总介绍中美rmbs市场或贷款市场的比较。

郑志杰:谢谢你。 我是郑志杰。 穆迪是日本以外的亚洲地区的主管。 我想让大家分享一下国内和美国rmbs项目的区别。

美国住房贷款证券化的历史比时间长，证券化占美国住房贷款整体的65%。 看发行者，其中一个叫agency rmbs。 住宅利美，住宅地美，因为有政府的支持，发行数量刚才是65%，他们是61%，剩下的是4%左右。 国内第一辆单行本于2005年建行发行，随后停止。 最近发行也非常多，截至2008年，整体发行额约为5800亿元人民币左右。 从我们发行的金额来看，在国内房贷整体中所占的比例很小，不足3%，所以快速发展空间很大。

比较两个国家可以从不同的立场来看，从发行机构的角度来看，刚才美国的住宅利美、住宅地美容进行了很多，agency的部分也包括银行和非银行。 国内也是第一家银行发行的。 从借款人的角度来看，国内大部分借款人质量相对较好。 因为国内从来没有部分或非优级借款。 但是，在美国产品种类很多，有高品质的，也有不良的。

从产品的角度来看，国内产品的种类也相对较少，通常是浮动利率，整体是摊销的。 海外固定利率有贷款安排。

rmbs资产的种类立场是，国内质量相对较好，另一方面，国内出于监督管理的要求，通常房贷有首付率，根据一线和二三线是否有购买限制，首付不同。 整个资产池的国内平均在50%以上，从美国来看，平均首付在30%左右。 从年限的角度来看，国内的房贷，年限通常是11年，整体也是14年。 美国的年限相对于时间长，通常是30年的住房贷款，如果列入交易，剩下的年限大约是29年。

批准的立场是，美国通常看到征信中心给顾客的不同评分，海外通常可以看到顾客看到征信中心，征信中心可以看到发起机构的不同正负。 现在资产池的表现，无论是美国还是国内，都是很好的表现。 从国内发行的rmbs来看，累计违约率大致在0.2%到0.65%左右，这是从开始到现在的累计违约率。 从美国来看，90天以上的违约率是0.1%左右。

累积违约率和90天的违约率有差异，超过90天的违约率如果部分债务项目被处理，就不能列入这个数据。 所以比较数据时请注意。

法规也有很大的区别。 美国资产池本身，通常土地所有权属于借款人，国内通常采用权70年。 从风险的角度来看，剩下的年限会受到房子本身的价值影响。 国内有比较好的法规。 因为借款人自己违约后，借款处置不动产后，如果有馀额，这部分还必须支付不足部分。 在美国，看到不同的州，有时买房子，债权人不能追诉剩下的部分。 现在在美国有时债权人自己可以追诉借款人，但他们有时不追诉。 我们昨天刚发送了比较国内和美国rmbs差异的报告书。

郑千:谢谢。 郑总关于中美产品的介绍，包括市场标准在内，首付的比例、第二套房都详细介绍了生存期的处置，以及资产的应对。 如上所述，在法律关系上，国内与美国比较发达的市场相比处于初级阶段。 请王律师从法律层面介绍中美的比较，从律师的角度介绍国内rmbs情况的人在增加。

王彬:各位投资者，你好我是上海融孚律师事务所的王彬。 参加这个论坛的同时，与各专家在rmbs圆桌上进行简单的交流和共享。

正如郑总所说，现在rmbs的产品已经成为我国资产证券化这一行业最重要的基础资产，可以说自2005年信用资产证券化试验以来，取得了非常大的飞速发展。 我们理解这一飞跃的迅速发展得不到一系列政策文件和制度的支持。 监督管理对rmbs产品的发行颁布了一系列法律法规和政策文件，从rmbs产品整体参与主体的资质、产品结构、发行流程和生存期新闻披露等产品全周期过程制定了相应的规范要求，对rmbs产品的迅速发展非常

在我们实际的rmbs交易结构中，我们国家的主要参与机构如下。 一家是贷款银行，他做产品发起人和资产服务机构。 另外，受托机构、信托企业作为受托机构成为特殊目的的载体，即特殊目的的信托受托人。 另外，保管行，这是对以前流传下来的特殊目的信托进行账户保管和现金流量支付的责任。 销售商销售产品。 整个项目的设立由评级机构、律师、会计师等一系列中介机构为整个产品的设立提供服务。

关于具体结构，在法律上，发起机构作为原始的个人住房抵押贷款债权人，将满足相关合格标准的资产池作为信托财产信托委托给受托人，设立这样的特殊目的信托，在信托水平上进行比较特殊的结构化设计，例如在信托设计上 设有本金帐户和收益帐户这种账户交换机构，根据情况设置信用触发机构，经过调整信用现金流的一系列结构化设计，受托机构采用发起机构作为资产运营商，为资产池的回收和持续管理提供服务，对整个信托

在律师的立场上，特殊目的信托事实上是产权信托，因此我们的基础资产池在成为信托财产后，受到信托法的调整，具有一定的破产隔离效果，与委托人和受托人的财产隔离，财产独立性得到支持和保护。

整个产品结构的受托机构不是通常的信托企业所能达成的，对该信托企业的注册资本金、经营状况、持续运营状况、人员配置安排提出了更高的要求，从这一立场上也更完全地保证了产品整体的破产隔离性。 从律师的角度来看，整个rmbs交易结构都是这样的。

郑千:谢谢你，王律师！ 王律师介绍了国内rmbs产品不同机构之间的法律关系，但这些以在国内成功发行为目的的公开市场rmbs产品是越来越多还是更标准化，比美国市场最后发行的利率水平 以下请john简单介绍一下美国的情况。 他也有专业的投资机构或专业的中介机构。 你可能对海外市场有越来越多的理解。 我想从中参考海外先进的交易安排，为今后的国内市场奠定一定的经验基础。

john hsu :首先，我很高兴被邀请参加这次会议和这次讨论。 首先，我想谈谈中国在rmbs市场的机会。 美国的资产证券化需要30到50年的时间。 因此，整个交易、市场规模处于比较成熟的状态，但十年前，我们面临着非常严峻的金融危机，对美国的整个金融领域产生了非常大的影响。 所以现在的情况和十年前的情况非常不同。 现在可以回忆起10年前我从事的领域和当时我所属的企业的状况。 还有以前的同事。 我以前从事的企业是发行抵押资产的发起企业，以稍微独立的投资者为对象。 在过去十年里独立发行者在市场上消失了。 因为不太符合政府相关的资质和规定，很多人是自由职业，或者因为你的信用不符合美国的要求，所以不太能得到房贷和车贷。 之后，如果有资产证券化的产品，可以帮助这样的人获得资金。 我们不是gp摩根和大企业，但我们会帮助这样独立的市场参与者。

我们那时在做那项工作吗？ 最重要的是，我们有这样的过程。 如果你批准贷款的话，说我们经常做那些，经常重复过去的经验。 所以如果评级机构和其他机构来看我们的资产，我们的交易。 我们也和投资者有信息表现。 发行第一笔交易时，我们从哪里来，我们做过很多那些。 所以无论什么交易，到最后都是关于信任和信用的。 有这样的信用就能完成这样的交易吗？ 没有信用，没有人能为你提供资金。 我们与投资者、持续、评级机构进行信息表达。 特别是在金融危机期间，完成一项交易可能有很多步骤，有些市场参与者只理解其中的一些步骤，但对其他步骤不完全了解。 所以在整个过程中，他第一步可能是对的，但第二步，第三步是错的。

我们最大的挑战是，如果市场参与者能分享越来越多的消息，他们很少犯错误，他们能有更多的消息做出正确的决定。 从我们的角度来看，我们是小企业，我们应该做的大多是持续的，重复的信息表现，如果投资者有小计划，我们可能会看到市场的竞争状况。 如果竞争对手发送了产品，但认为风险太高，则与债券投资者和评级机构非常公开地表达我们的态度，提醒我们市场相关的风险。 退一步看，中国市场的环境非常不同，但发起机构和发行机构在中国市场发挥着更重要的作用，所以他们面对市场的风险也更大。 例如，在金融危机中，许多组织受到的冲击更大。 由于不了解市场的动态和市场的具体交易结构，如果投资者能更好地理解交易框架并获得更多的交易新闻，他们就能做出更明智的决定。 所以不断教育投资者是非常重要的，同时也是应该持续的工作。

另外，另一端也需要更好的定价机制。 我经常被问这样的问题。 资产证券化对房地产所有者来说，我们的贷款对我们有什么影响呢？ 到目前为止美国的资产规模达到了2兆美元，金融危机后几乎消失了，金融危机整体，即信用危机对整个市场造成了很大的冲击。 我们的资金不是刮大风来的，我们也是从其他地方借的。 我们以前借款的利率是9.99%，现在是6.7%。 我们现在的借款价格在过去三年里变化非常大。

郑千: john从中介机构的角度、定价的角度分解海外特定类型的房贷资产，也提到顾客选择的问题，关于风险等级的问题，这个问题在国内也同样存在，我们现在做的国内rmbs产品在银行类中是非 而且在法律方面，机构出钱的金融机构对出钱的顾客享有更低的利率、更高质量的资产和更高的首付比例。 从发达国家来看，我们可能还有很多路要走。 另外，也许越来越多类型的市场和历史数据可以体现市场的变化。

接下来马总请到这边来。 从历史的角度来看中国的rmbs，看看对未来我们方面有什么参考。

马立军:谢谢。 和上午的话题立场有点相同，从危机的立场对自己资产的冲击。 我也从这个立场陈述自己的意见，供大家参考。

中国的rmbs发展迅速，规模越来越大，不可避免的问题之一是，许多外资投资者，特别是现在对外开放后，外资投资者感到疑问，我投资你中国的rmbs是否安全。 我们与评级企业、外资评级企业进行讨论时也会发生这样的争论。 这个问题对我们工人来说是不可避免的，对启动器来说决定rmbs价值的是我的基础资产。 现在说到rmbs，我们无法联想到美国次贷危机给投资者带来了多少损失。 大家越来越多的关注点放在房价下跌了多少，证券价格下跌了多少。 其实，这两者不是决定该证券内在价值的最核心因素，该证券最核心的因素应该是住房贷款的违约率和损失率。 抓住这个本质问题后，我们这一代人从出生开始。 世界经济也经历了几次巨大的变动。 特别是房地产市场正在经历几次巨大的变动。 让我们看看在这种情况下抵押贷款的表现是怎样的。 最近是07年、08年的美国次贷危机，其变动很大，直接引起了美国乃至世界经济的衰退。

这个数据来源是当时联邦储备系统主席伯南克，伯南克在以后的回忆录中讲述了重要的数据。 当时美国市场的住房违约率，他的话被称为丧失，失去住房全部权利的比例约为10%，在一个房贷总量中所占的比例相当小。 这是违约金额，我想大概在10%左右。 他提到了其中重要的消息。 当时中国的中央银行也持有7000亿美元到8000亿美元左右的债券，最后安全地进行了兑付。 由此可以评价住宅抵押贷款在2007年、2008年的美国次级贷款危机中损失率不高。 相对于现在的1%分数和零分数的不良率，当然非常高。

第二个样本是1997年、1908年香港市场比较大的变动，这个样本我们找到的数据比较有限，有点中介，找到研究机构的报告，香港的住宅市场超过90天以上的违约率，延误率从1.8%到2.8 % 这两次比较大的市场变动有一个优势，之后，目标房地产的价格都创新高，美国市场恢复了。

另一个特别的是日本90年代。 年代久远，很难得到客观的数据。 为什么日本90年代的这次样品说我们值得认真分解？ 因为在那次下跌之后，从各种文献来看，日本中央银行没有实施美国的量化宽松政策，直接导致了日本20年左右的经济紧缩。 房地产价格还没有恢复到危机发生前的状况。 相当于说那场危机其实更糟。 从我们初步掌握的数据来看，损失率和不良率也非常有限。 因为不能确认得到的数据有多少参考价值，所以在日本的这次论坛上也很少说那个是否正确。

从我的角度来说，投资rmbs的投资者可以以世界上发生了几次大的房地产变动为基础，把房贷的表现视为自己的标准，考虑中国的实际状况和优势、经济周期。

中国现在的rmbs二次文件基本在10%以上，第一批在9%左右，好的在5%左右，近几年的二次比例在10%以上。 由于证券设计的优势，损失首先被二次吸收。 参照美国市场，即使发生违约的资产全部丢失，优先顺序也是安全的。 对投资二级文件的投资者来说，将考验他长期的市场评价能力，长期投资将最评价投资者的观点和价值。 对子文件的投资者来说，必须好好分解这个国家的文化，或者在经济上，各方面的其他一个要素都要自己评价。

上述情况不能说是直接投资的提案，但至少从这些立场出发，从极端的事情的立场可以看到中国投资rmbs的安全性。 这是我研究和rmbs过程中的一些体会也谢谢大家分享！

郑千:谢谢你，马总！ 马总提到伯南克。 我也正好在读他写的书《行动的勇气》。 其中，我提到了当时次贷危机前后对房贷市场的违约率状况。 我自己以前也对这方面做了很多推算。 如果国内现在的结构没有后续证券化，没有继续增加杠杆，即使根据现在的交易结构假设，也可以假定资产的平均水平，照常输入。 在违约率上升到10%以上的情况下，现在市场上成功的rmbs产品的优先顺序有可能受到一定的影响，这也基本符合刚才马总所述的历史立场，从各国对这种资产状况得到的观点出发。

刚才郑总说，美国有各种各样的东西来评估基础资产、借款人的信用得分和其他与借款人相关的详细数据指标。 在国内，今天上午也在和海外投资者说话。 他们说在国内通过银行下属分公司的顾客经理往来许多多样的借款人，制作目标物，进行调查来实现。 从长期来看，我们必须实现更发达的市场，从金融科学技术的角度迅速发展这项业务，为这项业务提供越来越多的基础设施。 刘先生请总是从这个立场出发，做简单的分解。

刘兆莹:谢谢。 刚才几个老总说的话我也很承认，非常赞同。 西方特别是美国的市场经过这么多年的快速发展，在资产证券化这个行业积累了很多经验，这是他的山石可以攻玉，中国很多都可以用。 但别忘了2008年次贷危机背后的深刻教训。 正如郑总所说，很多当时的技术手段无法完成的事件，特别是证券化行业，在现阶段有可能出现很多新的契机。 特别是证券化。 从交易结构设计到中介机构的资源整合，包括市场整体交易，中国市场越来越规范和标准化。 关于标准化的东西，我们可能在前期完成交易流程后，在下一步如何更好地交易，如何扩大更好的市场。

最近，在fintech上证券化的第一点是以区块链为代表的分布式技术在资产证券化中的应用，个人认为，无论是被称为区块链还是其他技术，都应该是处理证券化内双方信任的机制。 即使我对其他机构得到了这份资产，其中也有巨大的新闻不对称，请在整个交易日程上进行评级。 我们必须做各种各样的新闻披露。 我们必须进行持续追踪的分解。 这些事业的本质和目的是消除双方新闻的不对称，而分布式技术的最大好处之一是处理双方信任机制的问题。 所以现在，包括国内在内的一些机构大多专门从事这方面的研究。 一点大型金融机构也试图在资产证券化行业引入区块链技术。 这相当于通过链上的账本记录，实时向投资者、所有其他相关公司共享当时的真实数据。 这对我们资产证券化的后续快速发展可能有重大意义。

第二，我们处理交易价格问题，就证券化制作其他金融产品时，价格发现机制对证券化是更多复杂的机制，特别是在我们后期的二级市场交易中，需要实时跟踪资产。 有必要稍微评价一下其背后的风险因素。 就像刚才几位同行领导人共享的复印件一样，在进行证券化时，投资者关注的也是风险，监管机构也关注这种风险。 证券化的市场，特别是rmbs每个产品可能有100亿人，其中可能包括十几万或几万个人客户，其量非常大。 我们现在拥有的比较先进的人工智能和机器学习等技术在证券化的价格发行整体上有很大的可能性。 特别是现在银行、商业机构掌握了大量的顾客基础新闻。 这些新闻，如果可以用机器学习的方法，逐一整理其背后的风险因素，在证券化的过程中，无论是后期二级市场的交易还是一级市场的发行，交易结构整体的设计都可能更合理，更接近资产。

我个人认为这两个方向特别在于资产证券化。 特别是在rmbs这个快速发展中有很多可以探索的地方。 从金融市场的迅速发展来说，西方已经领先20年或30年左右，但金融科技行业对中国市场来说，弯道超车是非常好的机会。

我只说这些。 谢谢你！

郑千:谢谢你刘总！ 刘先生还提到了价格发现方面的功能。 特别是现在国内的二次市场相对流动性弱的情况下，我们通过一点相应的手段，同时推进提高很多市场流动性的措施和做法。 为了取得效果也需要一定的时间。 而且，即使与海外技术相比，在我们成熟度和快速发展的速度没有那么大差别的行业中，我们也能实现一定的跟踪。 另外，国内rmbs优先文件现在的投资者范围还在一定的特定投资者中，以银领域的金融机构为主。 将来，赞同这种资产的人会增加，通过市场历史数据的表现，通过限额登记时公开的发行机构、各银行的历史数据，在产品存续期间内通过各月新闻公开的跟踪数据，国内外还没有参与很多投资。 从价格上来说，现在的产品对这样的投资者很有魅力。 毕竟，我们选择的资产是我们能想象的最高质量的资产，这也是我们想实现的目标，今天坐在这里想达到的效果。

感谢嘉宾、组织领导能参加这次会议为我们提供了许多学习和后续参考的观点。 第一次圆桌会议到此为止。 谢谢你。

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