【财讯】李扬：中国金融体系缺陷在于期限错配和权益错配

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年1月21日，货币金融圆桌会议十周年庆典及中国人民大学国际货币研究所新年报告会在中国人民大学逸夫会议中心举行。 中国科学院院系委员、国家金融和快速发展实验室理事长李扬教授作了主旨演讲。 以下是现场发言的实录，没有接受嘉宾的审查。

中国社会科学院学部委员、国家金融与快速发展实验室理事长李扬

以下是李扬的全文实录。

今年是中国改革开放40周年，谈现在未来的改革方向。 显然和那时不一样。 我认为第一个逻辑构想是我们现在缺少什么，下一步是改变什么。 基于这样的想法，我今天和大家讨论五个问题。

首先回顾改革的总则。 党的十九大提出的几个新要求中，四点很重要。 第一，中国经济开始进入优质快速发展阶段，处于转变快速发展方式、优化经济结构、转变增长动力的难关期。 二是着力加快建设由实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同快速发展的四个要素组成的产业体系。 这是第一次将实体经济、科技创新、现代金融、人力资源集中提到一个产业体系，是为了理解这个人联将一起抓住这四项事业的要点。 第三，着力构建市场机制比较有效、微观主体有活力、宏观调控有效的经济体制。 宏观调控从未与有度联系在一起，这是政策性的说明，但有度对应的是无度、过度，是否意味着全世界都有宏观调控过度的问题？ 第四，坚决进行重大风险解决、精准扶贫、污染防治三大攻防战。 其中第一场攻防战是风险，金融风险是第一风险。 讨论金融改革的几个重点我们必须牢记在心。

我认为今后的改革首先必须解决为经济高质量的快速发展采购的机制。 这个问题应该从实体经济开始。 这几年大家讨论的金融服务、实体经济命题，因人而异，这不是非常好把握的命题。 我们无视这些争论，我认为最简单的方法是经济需要什么，经济需要长时间的资金。

我们着眼于经济能做什么？ 第一，基础设施和准公益性产业融资。 到目前为止商业投资很多，现在过剩了，需要进行生产能力合作变成产业，剩下的是基础设施和准公益性的产业投资，至今为止没有遇到过。 第二，惠民引导，建立普惠金融体系。 过去的观点是金融为富人服务，但现在必须为穷人服务。 普惠说，不是满足温饱的诉求出点好处去施舍，而是寄身立命的书。 第三，支持国家重大战术实施，满足要点建设项目的资金诉求。 在青藏高原修路修理印度边界的事件当然可以依靠财政投资，但控诉量大的话也需要金融的介入，这在过去也没有太大规模的遭遇。 第四，支持科学技术的迅速发展，支持双创。 创新的迅速发展必须把科学技术从实验室、产品到公司、产业、产值、就业，在这条长链的各个环节需要金融支持。 第五，迅速发展绿色经济。 五个快速发展理念的绿色金融位置和创新已经并列，但绿色金融至今无法创造价值。 不管怎样，实体经济都有很大的融资诉求，以前流传下来的金融不能满足支持的事件也很多。

金融系统有很多缺陷。 首先，以前流传下来的金融被认为是供资观点过时了。 其实从1994年开始，当中国开始增加外汇储备时，中国的储蓄过剩已经被证明，中国已经不是资金短期的国家。 但是中国的金融体系有两个缺陷。 一个是期限的错配，中国有很短的钱，但需要很长的钱。 另一种是权益不匹配，中国有债务资金，有使用的权益性资金。 这两个失配支配着所有的事件，可以说我们现在的金融风险都与这两个失配有关。 例如，银行资产负债表的长时间贷款占有率。 我在中国人民大学学习时，黄达教授论述了银行能否提供中长期贷款。 那时银行提供短期贷款，不能提供中长期贷款。 现在中长期贷款占银行资金利用的60%以上。

地方融资平台经常被禁止。 地方必须投资大量的基础设施和准公益性产业，所以杠杆率高，第一经济迅速发展的话就需要金融支持。 在这种结构下，金融越支持，杠杆率就越高。 大量资金进入银行，银行借给公司是负债。 计算杠杆率式的分子是负债，分子多，杠杆率当然高。 现代金融系统不能满足这些事件。

所以，新时代的第一项任务是建立更有效地筹集长期资金，特别是股票资金的机制。 第二设立长期信用机构。 我们期待着先进的资本市场从根本上处理中国权益资本筹措不足的问题，但20年后我们知道这在中国是不可能的。 对中国这个国家来说，我们需要想别的方法，用机构的方法筹措长时间的资金。

迅速发展资本市场首先要迅速发展多阶段资本市场，深化创业板、新三板的这项改革等。 其次是鼓励资本形成。 中国迅速发展资本市场重资本交易不重视资本形成。 那样的话，就是无棵树，被动的水。 如果大量资金追逐少量所有权或债权，其价值将无法比较有效地管理风险，从而无法更有效地管理资金配置。 所以，必须反过来鼓励资本形成。 那样的话，我们以前传达的理念和以前传达的制度有关系。 从上世纪开始反复说的是，公司形成时筹集资金，如何明确创业时公司的正常筹资行为和乱资的关系。 这总是个问题。

我们接手政权后，所有信用都集中在政府手中，政府的信用只能由政府认为可以的机构来做，别人进行资金融通也是违法的。 从上到下打击非法集资。 打击非法集资是对的，但必须考虑到大量资本形成在合法、非法之间。 第三，我们需要满足地方金融快速发展的诉求，资本市场对地方的诉求考虑可以说是不够的。 但是，很多控诉是地方，即使地方有很多控诉，如果没有正常的通道，也会寻找金融。 所以我认为关注草根，关注资本形成，关注地方诉求，是下一步迅速发展资本市场的关键。 第四，迅速发展债市。 当然资本市场是债市，是股票市场。 过去很长时间的问题是，中国的债市发展迅速弱于股票市场，现在中国的债市强于股票市场。 但是，存在债市必须与其他市场情报表现良好的关系的问题。 否则，这个市场就会被分割，无法比较有效地形成金融配置机制。

我们有这么多基础设施等需要筹集资本，但在现有的金融系统不能提供的情况下，我肯定认为可以用组织融资的方法实现这个目标。 因此，在晚上各种长时间信用机构迅速发展方面，首先第十八届三中全会确定健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融、分工合理相互补充的金融机构体系。 我们以前说金融特别是金融改革时只有市场化、商业化这一个方向。 但是，金融危机以来，全世界表现出的趋势之一是不存在纯商业化的金融，纯商业化金融不处理越来越多的问题。 所以需要商业性、开发性、合作性金融，但这个问题从三中全会提出到现在几乎没有进展。

二是建立为长期融资服务的长期信用机构系统。 需要基础设施、城市住宅、城市化这几个行业，现在基本上所有的金融滥用事件都发生在这些行业。 但是，不要总是施加压力。 事件一重复就有规则。 这条规则是我们的金融系统不能满足控诉。 同样，十八届三中全会提出，研究设立支持城市化的政策性金融机构，研究设立支持城市住宅的政策性金融机构。 应该说5年后改造公积金的事件还没有开始，这次经济事业会议又再次确认了这些行业建立金融性机构的诉讼。 当然，我认为长期以来信用机构还应该支持的对象是创新。

三是生产融合。 以前传来的生产融合需要细分，需要结合现实提供更广泛、适应性强、更可操作的体系结构。 金融服务实体经济，实体经济进行金融是没有道理的。 所以这个问题也必须再提出来。

最后是迅速发展辅助资本形成的金融租赁。 金融租赁看起来像金融，但实际上是资本形成。 中国金融现在必须促进资本形成。 金融租赁以租赁的方式支持资本形成。 这是我们应该支持的，在这方面我们要做的工作还很多。

第二个重点是利率市场化。 十九大报告中没有任何关于金融的话，但利率市场化正是其中。 我们重新理解什么是利率市场化，以健全由市场供求决定的利率形成机制为整体方向，以完善市场利率体系和利率传导机制为重点，在提高中央银行控制能力的基础上推进利率市场化，这是政府的定义。 其实这个定义还需要展开，有些东西还是要强调。

首先资金供给、资金诉求必须直接建立。 什么是市场？ 贷款的诉求者，贷款供给者的背后是什么？ 那个贷款行为受到制约吗，他的资金诉求行为是有人管理的还是能充分展示他的喜好？ 市场清算是什么市场清算的前提是供求双方充分表示自己的偏好，然后自由的竞争形成均衡。 利率看起来很热闹，但背后有人管理。 很多重要的环节都是如此。 二是以货币市场的利率为基准，这是不容易的。 第三，央行必须通过市场化工具控制市场利率。

要完成利率市场化，具体有四件事很重要。

首先，非金融机构对利率很敏感。 如果对利率不敏感，利率市场化既不是机制的概念也不是宏观调控的概念。 现在相当多的非金融机构对利率不敏感，危机中的资金诉求无限大，对利率来说不是正常的市场行为。

其次，必须放松货币信用供求的行政管理。 建立市场供求决定的利率机制，资金供求双方在市场上反复交易利率的水平风险结构和期限结构，从而竞争地决定。 其中的重点是资金供求双方必须自由，能够充分显示自己的喜好，其利率水平是正确的。 但是中国有很多问题。 我知道中国是一个资金过剩的国家。 周小川行长说中国的第一个问题是储蓄太多，储蓄太多不能有高利率。 其背后，扭曲了这种储蓄大于投资的结构，这种扭曲肯定也持续了好几年。 面对新时代，这个问题应该提出来。

第三，打破债市间、债券和信用市场之间的分割也非常重要。 我知道市场上没有利率体系，只有一个具体的利率。 利率体系是指，这些利率之间根据各种关系构成相互联动的结构，然后货币当局控制其中一个利率，从而影响整个人类体系。 这种多个利率联动的背后不是专业水平的问题，而是一个部门的好处问题。 我们特别强调核心利率，但在中国一年的定期存款利率可能更重要。 银行条款的情况下，有很多利率会产生影响，但他们之间没有比较有效的联动。 这个利率无效。 你有必要打破这个。 核心利率是做最后的决定。 否则，利率就无法市场化，利率传导机制就行不通。

第四，改革中央银行利率决定方向，完善中央银行市场化利率控制框架。 完全中央银行的利率市场化控制机构，即现在相当程度的利率控制正在行政化。 控制利率是一项缜密而专业的研究。 如果没有利率调整和实施适当的资金供求变化，利率调整就不是一个机制而是收入再分配。 我们现在说利率，不仅仅是价格，还说体制机制。 我讨厌现在利率只影响价格。

上世纪末，人民银行首次提出利率市场化时，正好前后有几位大经济学家从美国访问了中国，朱镕基总理在会见时问美国的利率市场化如何。 哪个专家说美国的利率是市场，联邦储备系统说联邦经济事业影响了40%而不是行政化。 后来他说你们早就研究了这个市场制度，美国市场是管制的，联储算了，然后就不仔细研究了。 他从1%上升到1.5%是在市场上购买债务，把利率提高到接近1.5%，从而实现了这个政策行为。 这种看起来行政决策性的事件是通过市场化手段改变市场资金的供求关系来实现的。 但是，我知道我们没有做这件事。 最多事后死了进监狱这样做。 所以利率调整后，金融机构的行动有点异常。 那是因为这种政策决策没有跟上合适的市场操作。 这个问题应该重视。

不得不说利率有一个事件。 那是准备金。 我们现在这个准备金现在比法定准备金率异常高。 这是在年前的特殊情况下形成的，现在这种特殊情况恢复了正常。 那么，这个高利率考虑慢慢调整吗？ 现在大家都隐瞒了这个事件。 但是作为研究者不能回避这个事件。 现在银行的准备金率是16、7%，资本充足率是多少，我的资金能用多少。 所以必须提到议事日程，所以我必须开始一点货币政策的提案。 现在货币政策有不健康的因素，需要大规模改革中央银行管理的框架、外汇储备管理制度、债市。 这是非常大的事情。

其次深化汇率市场化改革。 要注意汇率市场化改革是积极的方向，有一些基本上安静的调整。 三句话:积极有为，水成渠，按规则与现代化建设相辅相成地考虑，也就是说我在做对外开放的事件时，必须考虑国内改革，是否与国内国情一致。 熟悉改革开放的人都知道这是一大民情。 现在中国站在舞台中央，有自己的声音，有自己的需求，也有自己说明了成功的东西。 那么，在国际治理机制中必须显示自己。 拒绝完全不能接受的东西。 以前关门，我们不知道国际惯例、国际最佳做法和最佳做法。 现在看起来不是这样的。 例如，按照自由形式贸易规则，美国人会随便放弃。 所以迅速发展到今天基本上是非常重要的。

请记住这个。 之后的具体事件可以比较简单地处理，包括外汇市场的迅速发展、外汇产品的丰富、外汇市场的广度和深度等。 有序地扩大人民币汇率区间基本稳定人民币的均衡水平。 更重要的是货币当局减少常态外汇市场。 很久以前，我们是人民银行的一家，面对其他世界上所有的交易对手，已经在很久以前我们之间减少了。 除了特殊情况，货币当局出现了。 这时形成的汇率当然会反应市场的分层。

之后加强监督管理。 首先是成立超级委员会。 这个超级委员会有一系列机制。 我有五项任务。 关于监督管理理念，例如调整，监督管理机构其事业的要点是监督管理，不是做大你的领域，这不是你的任务，而是扩大领域是市场的任务。 当然我们还没有转移到这个理想的状态，但方向应该很明确。 你有爸爸也有裁判员。 那只手下不去。 其次，有风险没有及时发现失业，发现风险没有被处理，这是渎职的严肃监督管理行为，我想大家一定有感觉。 前几天，主席又来接受人民日报的采访，监督管理的强风越来越大。 第三，解决认识风险，同时处理及时风险。 第四应急措施和问题机构退出机制。 市场只是建设没有结束，不是市场，其实一周前谈的股票市场也是如此。 如果没有退出机制该股怎么办？ 我们必须吸收新鲜的东西，健康的公司淘汰财务上不健康的公司这个市场是有效的。 所以监督管理也应该有淘汰的机制。

在监管系统中，我们长期以来忽视了行业是地方。 之前，我们长期无视地方金融诉求，所以必须对地方在我们整个新的监管架构下，首先分离其功能。 现在，7、8个省市自治区的金融事务局、金融局、金融厅分为监督管理厅、监管局。 两者互不隶属，监督管理专业化。 所以在确定全线的基础上，全体一致基本加强地方责任。 另一方面，应该说地方和中央金融委员会的关系几乎是明确的，一个是中央统一选择，另一个是地方审查、地方监督管理、地方责任。 虽然是全国统一号令，但具体情况会根据每个地方自己的情况明确。

最后是去杠杆。 管理风险的重点是去杠杆。 这在党的几个会议，特别是去年连续的三个会议，7月份的全国金融业者会，还有19大，还有年末的全国经济业者会议上，都有反复强调的问题。 然后在去年的经济实务会议上说这件事要做三年。 你为什么要做这个？ 因为现在风险必须解决才能威胁到我们的正常。 不金融不知道，要金融，现在的风险极大，风险处于多发时期，到处都有风险，做的话要达到千亿的水平。

所以党中央决心在我们走向新征兵之前打扫地方。 习主席在金融业务会议上有重要的说法说中国经济金融经过过去的长期快速发展现在进入下行清算期。 也就是说，背后的语言是长周期的概念，过去是长周期的几十年前，现在开始下车。 这是新的常态，是我们的经济迅速发展后变得优质了。 这个时期在做什么？ 清算。 清算是什么？ 清算过去几十年的金融风险。 我们参加了一点讨论和政策的讨论，很清楚风险有多大。 因此，在这里总结一下中国今后的风险。 经济增长速度下降、产能过剩、公司负担加剧、应对实体经济风险的金融风险集中出现在杠杆率上升、债务负担恶化、不良资产增加方面。 减少借款解决不良资产。

我们既然谈到了这个事件，就向大家展示中国非金融部门的杠杆率情况，我们持续了七八年是做中国的国家资产负债表，我们可以非常自信地提供。 我们可以发现非金融部门稳定，但可以说还不知道稳定是否会巩固。 特别是年经济增长，因为我们知道杠杆率分母是gdp，年6.9%超过了我们的预期。 所以降低杠杆是很自然的。 如果明年下车呢？ 其他不变，也就是债务不变的话，杠杆率会提高。 所以在这里说杠杆率也不要太认真。 分子、分母的变化可能会引起情况，重要的是不良资产水平。

我们国家的金融和快速发展实验室有金融指数。 因为有八种指数。 其中有关于杠杆率的指数。 季度发表了一次。 从这里可以看出宏观稳定的结构有所改善。 改善是从哪个风险最大的部门向风险比较小的部门的结构转换。 其实，经济下行基本上不可能转移杠杆。 我们看到它十年来发达国家基本上没有去杠杆。

这个变化很明显，中国企业的杠杆率下降了，但遗憾的是中国企业还在上升。 当然中国国企的问题是单人制问题。 所以，在考虑中国债务问题、杠杆问题的不良资产问题时，必须关注两个部门。 一个是公司，两个是地方政府。 我们这里有数字证明有问题。 整个公司的中国企业占62%，习主席在金融国际会议上指出了国企债务高的问题。 第二地方政府分为两个阶段，年前混乱猖獗，年中有一些规定制约，因此，我们出现了四种情况，政府投资吸引基金、专业建设基金、政府委托代购服务协议ppp，此案有关部门 我们希望在这方面能处理债务过高的问题。

去杠杆的要点在金融从事会和经济从事会上已经很明确了，重点有三个。 处理国情问题大家观察经济事业会议称为一除，第一是除。 非常确定要去除无效的供给，处理僵尸公司。 第二，地方政府不能用其他方法应对，因此对乌纱帽终身负责。 那天我和基金协商时说注意中国的问题，第一看中国共产党是怎么说习主席的。 第三是风险处理，不处理到最后就不能真正处理问题。 幸运的是，现在的目标已经确定了。 大体上，不能说天衣无缝，但不应该说无处不在，下一步是执行，包括我们整体的金融改革，我们已经理论上有了这样大的理论结构，我认为下一步进行这样的事件没有任何问题。 说到这里。

今年是纪念金融危机十周年。 十年后很多东西几乎被冲走，很多规则被打破，很多理论也必须改变。 改革开放40年总结我们30年了，现在回顾总结40年。 未来怎么办？ 金融改革。

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