规避借壳翻花样：“放弃表决权”能否圆四通股份重组梦？

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上半年，对并购的监管不断加强。今年6月，中国证监会还计划修订《上市公司重大资产重组管理办法》，严格规范借壳上市。在政策变化时期，新的重组规则仍有待实施，资本市场各方对不同的众生做出了回应。

最近，上市公司频繁修改甚至提前终止重组计划，一些公司在新规实施前加快了重组进度。其他公司选择了冒险，并在探索监管底线的同时，继续在新规中寻找空操作室。

四通股份有限公司(603838.sh)最近发布了一项重组计划，并计划发行股票购买七星教育100%的股权；总资产和净资产之和超过上市公司原有业务规模6-7倍，交易完成后，CDB教育全体股东累计持有上市公司50%以上的股份。两个指标引发了借壳上市。然而，由于邢凯教育的10名股东承诺无条件地、不可撤销地放弃表决权和其他股东权利，上市公司声称公司的控制权没有发生变化，没有碰后门。

7月26日，四通公司召开重组媒体吹风会。上市公司及其独立财务顾问广发证券强调，放弃投票权是交易商业条款的一部分，而不是故意安排成立；然而，它没有对不可撤销的放弃表决权的适用期限作出回应。这意味着在锁定期结束后，上述股东在股份转让后是否仍将放弃其表决权仍不清楚。

与此同时，许多受访投资银行高管对上述重组案例的可行性表示担忧，他们都认为重组计划旨在避免走后门，这与当前的监管趋势背道而驰。

是否规避后门频率受到质疑

不改变控制权——借壳上市的一个硬性指标——已多次成为避免借壳上市的挡箭牌。这一次，斯通的股票也玩了新把戏。

根据重组计划，史东拟透过发行股份购买启德教育100%的股权，并透过启德教育间接持有启德教育集团的所有营运资产。这笔交易的初始价格是45亿元。就交易量而言，此次交易可以说是蛇吞象。根据启德业务的合并报表，截至今年4月底，其总资产和净资产分别占上市公司同指数比例的619%和722%，2015年的收入是去年上市公司的两倍。

根据新修订的重组规定，标的资产的规模已经触发了借壳红线。因此，控股权是否发生变化再次成为判断重组性质的关键。

本次交易前，四通公司的控股股东及实际控制人为蔡振成、蔡、李、蔡振峰、蔡，上述五人及其一致行动人(以下简称蔡的家人及一致行动人)共持有公司59.27%的股份。交易完成后，原控股股东的持股比例将稀释至26.85%。同时，对方即邢凯教育的13名股东将持有上市公司54.69%的股份。

这意味着交易完成后，邢凯教育的股东将实现对上市公司的控股。然而，重组方案还声明，为确保原有的控制权不变，除梨竹、李冬梅和启德同事外，交易对手的10名股东承诺无条件且不可撤销地放弃上市公司所持股份的表决权、提名权和提案权，并且不向上市公司提名或推荐任何董事或高级管理人员。

据上市公司介绍，本次交易完成后，蔡家族及其一致行动占上市公司有表决权股份的46.84%；因此，认为上市公司的控制权没有发生变化，本次交易不构成借壳上市。

一些股东能放弃投票权以避免引发后门标准的并购中的后门吗？

上海明伦律师事务所律师王志斌向本报表示，当资产标准触及借壳时，判断是否构成借壳的标准并不仅限于实际控制人和控制权的变更；如果主营业务实际上发生了变化，也应该被视为一个后门。一些券商投行高管在接受采访时也表示，避免走后门的方案设计过于明显和激进；这在理论上可能成立，但与当前的监管趋势相反，其可行性令人担忧。目前，上交所还发出了询证函，要求补充披露是否存在借壳行为。

在法理上，权利可以被放弃；但是，当放弃权利是出于不正当的目的时，就涉及到用法律行为掩盖非法行为。在吹风会上，沪深中小投资者服务中心副总经理徐明表示，实名股东放弃投票权，控制权不转移，这一行为的合法性值得推敲；监管机构也很有可能不会认识到隐藏的非法或不正当目的。

上述十个不履行承诺方放弃表决权的行为是一种交易条款的安排，而不是为了规避本次交易构成重组上市的标准而故意设置的。广发证券投资银行部高级副总裁朱在回应有关放弃表决权的争议时表示，部分股东放弃表决权是本次交易所有商业条款的组成部分。

朱表示，放弃表决权的股东主要是私人投资基金，他们无意参与上市公司的经营管理，也无意通过此次交易获得上市公司的控股权。此外，表决权的放弃客观上提高了上市公司原始控制权的比例，也在一定程度上提高了标的资产创始人的表决权比例。在它看来，此举不仅保证了上市公司控制权的稳定，而且有利于基础资产的有效管理和协同整合。

放弃投票权的连锁反应接连发生

是否构成借壳上市仍有争议，放弃投票权的可能风险和潜在隐患也逐渐暴露。

在重组吹风会之前，《中国商报》记者还询问了司通是否要避免走后门。同时指出，未来上市公司的控制权是否会因为控股股东持股比例的降低而发生变化，或者在锁定期结束后放弃表决权的股东转让股份而发生变化。在新闻发布会上，承诺放弃表决权的有效期以及未来如何稳定上市公司的控制权也备受关注。

上市公司和金融股对此没有直接回应。朱仅回应称，独立财务顾问与交易各方正在讨论研究，将制定相对稳定的相应对策，以确保本次交易完成后，上市公司控制权不会因减持股份或其他安排而发生变动。

同时，投票权的放弃本身也引起了很大的争议。王志斌强调，虽然这种设计可以保证控股权不变，但会为公司的稳定发展埋下隐患。

徐明在会上还指出，放弃投票权可能会造成不良后果和不适当的示范效应，包括扭曲上市公司的治理，造成法律规定的逻辑混乱。交易完成后，蔡氏家族和协同行动者的总持股比例降至26.85%，但他们拥有46.84%的投票权，而资产注入者启德教育拥有54.69%的股份。在这种情况下，四同股份同时存在两个实际控制人，这显然在法律逻辑上是混乱的，在实践中也是不可操作的。

徐明表示，结合《证券法》等相关法律法规，放弃表决权将导致其他股东每股表决权增加。在争夺公司控制权的过程中，有可能以比以前小的股份获得公司的控制权，从而减少了法律规定的大股东信息披露和禁止交易的数量和期限，也减少了法定持股达到30%后邀请收购的情况，客观上规避了法律，使法律失效。

就公司法律制度而言，表决权不仅是控制权的核心内容，也是普通股的重要内容。如果你放弃投票权，合法设立普通股和优先股将变得毫无意义。徐明说道。

利润补偿上限公司的多个股东免除责任

虽然一些股东放弃了他们的投票权和其他股东的权利，但基础资产邢凯教育的股东已被明确分为两类。第一个团队是从2013年开始执掌教育的创始团队；另一个团队是一些在停牌半年前成立的股东单位。大多数有限合伙制企业目前没有实际业务，许多私募老板潜伏其中。

根据公告，梨竹与李冬梅于2013年12月共同出资成立邢凯教育，注册资本为1000万元。2016年1月，本行增资5298.51万元。在此次增资中，南河城投资、山治投资、嘉义投资、金骏投资、甘衡投资、德政嘉成投资、五湾投资、兰亭投资、启德同仁、吕俊和林佶进入市场。

根据股东信息，那河城投资、嘉义投资、德政嘉成投资、金骏投资均成立于2015年12月。目前，实际业务只是邢凯教育的增资。除了康隆投资董事长吕俊外，新价值投资董事长罗伟广也出现在那和城投资(有限合伙)的lp名单上；去年，后者上市了一批上市公司，并推出了类似的先转股后重组的借壳方案。此外，本次交易的独立财务顾问广发证券也参与了此次参股，而赣恒投资是广发证券的全资子公司广发干河投资的全资子公司。根据公告，由于恒安投资持有上市公司0.58%的股份，未达到或超过5%，并承诺放弃所获股份对应的全部表决权，不影响广发证券作为独立财务顾问的地位。

金融投资者与一个群体进入市场后，除了放弃投票之前，他们还被剥夺了履行承诺补偿义务。

根据公告，梨竹、李冬梅和启德的同事承诺将完成目标公司的开业教育，并承诺公司2016年至2018年的年净利润将分别低于2.4亿元、2.75亿元和3.1亿元，并承担相应的利润补偿义务。但公告同时规定，在任何情况下，启德同事承担的利润补偿不得超过交易总对价的50%，梨竹和李冬梅不得超过其交易总对价；采取现金补偿的形式。

根据交易数据计算，无论发生什么极端情况，履约承诺方需要补偿的利润都不到10亿元，仅占当前目标估计值的21.21%。以上10位股东为何不参与履约承诺，以及在极端情况下如何保证履约责任都是值得关注的。

朱在会上表示，《重大资产重组管理办法》允许上市公司在独立第三方收购过程中采取市场化的独立安排，以达成利润补偿条款。上述10家不履行承诺的股东被定位为金融投资者，不参与标的资产的实际业务流程；因此，参与实体经营的梨竹应承担利润补偿义务。

关于赔偿上限问题，朱也认为，基础资产的启动教育只有在低于承诺履约金额30%以上的情况下，才能完全由利润补偿方考虑。在它看来，从邢凯教育过去的经营业绩和整个行业的发展来看，利润补偿上限覆盖不足的概率相对较小。