债转累积优先股：一种“一箭三雕”的安排

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卢政委

在企业杠杆率上升和去杠杆化成为政策重点后，债转股问题在20年后再次被提上日程。今年3月24日，李克强总理在博鳌亚洲论坛上表示，将通过市场化的方式推进债转股，并探索利用债转股降低企业杠杆。5月9日，权威人士要求:“对于救不了的企业，要坚决关闭，破产的要坚决破产。不要随意进行‘债转股’。”这说明了如何“有效、适度、有效”地利用好“债转股”，既可以帮助面临暂时困难的企业，又可以避免真正应该退出网络的“僵尸企业”。根据兴业银行(601166，BUY)的研究，债务累计优先股可以起到“一箭三雕”的作用。

债转股争议

转股，即债转股，实质上是利用债权和物权的法律属性差异，减少企业贷款的本金和利息支出，增加企业资本，最终使企业扭亏为盈。

目前，我国债转股存在很大争议。支持者认为，对于企业来说，债转股可以直接而迅速地降低企业的资产负债率，并在“去杠杆化”方面迅速发挥作用；对于银行来说，这也能有效抑制不良贷款的上升速度。反对者认为，对于企业来说，银行是作为股东进入董事会的，但它们通常不了解企业的经营情况，经常干扰和限制企业的正常经营；对银行来说，这意味着放弃薪酬序列顶端的权益。在具体实施中，可能无法有效识别哪些企业因周期性困难可以转换为股份，哪些企业是“僵尸企业”，不应转换为股份。债转股很容易成为企业逃避债务和“僵尸企业”死亡的一种方式。更重要的是，根据巴塞尔协议，在股本被纳入银行的资产负债表之后，高风险资本的占用，也，

然而，不难发现，如果债转股采用优先股而不是普通股，上述争议有望得到解决。

优先股具有优秀的特性

第一个股票指数是兼具权益和债务特征的股票。与普通股相比，优先股具有以下特点:固定收益、优先分红、优先还款和有限权利。因此，它可以有效地克服上述争议中的问题。

首先，对企业和银行来说，这是一个双赢的局面。优先股有固定的回报，但不需要定期支付固定的利息，只需要在企业盈利时分红，从而帮助企业度过暂时的困难。同时，只要有利润，就必须支付股息(特别是累计优先股)，这可以有效抑制企业逃避债务的动机，避免对银行权益的损害。

其次，它有助于抑制僵尸企业债转股的力量。与债权相比，优先股只给企业一个渡过难关的缓冲时间，但它们最终不需要偿还本金和利息(在回购协议的情况下)，也就是说，企业最终无法逃脱废债。因此，作为一种“信号筛选机制”，客观上有助于识别和避免“僵尸企业”的无效债转股。

第三，有助于避免银行对企业正常经营的过度干预。如果债转股转换成普通股，会稀释企业现有股东权益，银行也需要派董事，银行董事通常不像企业经理那样专业。因此，为了保证债务的偿还，银行董事很可能过度干预企业的经营，这不利于企业的发展。如果转换为优先股，银行没有投票权，只有知情权、建议权和查询权(在约定的特殊情况下有否决权)，有助于企业自主经营。

优先股帮助企业渡过难关:美国tarp的经验

优先股在美国经历了数百年的发展，现在已经成为一种相对成熟和常用的股权形式。在金融危机中，为了挽救流动性紧张、资本不足和风雨交加的金融机构，美国财政部于2008年9月20日提出了“问题资产救助计划”(tarp)，试图以优先股的形式向美国银行注入资本，并同意头五年分红5%，第六年分红9%。

据不完全统计，截至2011年，美国政府购买的优先股或与优先股相关的金融资产总额为2147亿美元，约占7000亿美元救助资金的31%，成为当时政府应对危机事件的首选工具。截至2014年11月，美国救助金融机构购买优先股的收益已超过500亿美元，平均回报率超过12%。

智者借别人的错误来纠正自己的错误。不难看出，美国的救助措施之所以能够取得良好的效果，与资本注入条款的精心设计密切相关。为了保护和实现优先股的相应权利，必须为金融机构注入设定严格的条件:

第一，注意保护优先股股东的权益。注资银行向普通股东支付股息，公司回购普通股必须事先获得美国财政部的同意。同时，投资者有权评估支付的股息的具体金额和价格，并决定是否实施进一步的限制。在某些情况下，优先股股东有权对可能影响其利益的事项行使参与权和否决权。例如，花旗银行的优先股购买协议明确规定，“如果在6个股息支付期内未全额支付优先股息，优先股股东有权选举两名经理，必要时甚至直接参与公司重大事项的管理和表决。”

第二，抑制对公司高管的过度激励。为了防止过度激励导致企业偿付能力下降，美国政府制定了详细的限制措施。例如，公司高级管理人员的免税工资上限为50万美元，不能提高；不得设立不必要的过度风险激励计划；公司高管不应获得丰厚的遣散费。例如，购买美国国际集团优先股的核心条件是冻结和取消70名高管的年度奖金，并明确限制美国国际集团的黄金降落伞计划。

第三，确保优先股投资的顺利退出。赎回条款主要是指优先股发行人通过支付相应的对价从投资者处获得已发行的优先股，并实现全额结算和注销的协议。在金融危机中，美国政府在与相关金融机构的协议中主要采用了任意赎回条款，即投资者有权决定和协商赎回时间和价格。例如，在与花旗银行的协议中规定:“优先股的赎回方式需要得到机构和政府的认可，发行人不得设定不赎回条款。”虽然没有规定发行人必须回购，但如果被救企业度过困难时期，优先股实际上可以采用比回购更广泛的退出方式。

当前我国债转股亟待解决的问题

首先，相关法律需要调整和完善。主要表现在两个方面:一是优先股与现行法律的联系。我国关于优先股的相关法律主要是2013年11月国务院发布的《国务院关于优先股试点的指导意见》和2014年3月中国证监会发布的《优先股试点管理办法》，但规定过于简单。但是，目前实施的《公司法》、《证券法》和《破产法》在国务院和中国证监会关于优先股的两个文件之前没有明确涵盖优先股的相关规定，导致试点中出现了许多优先股。其次，《商业银行法》第43条规定:“商业银行不得在中华人民共和国境内从事信托投资和证券业务，不得投资非自用不动产或者投资非银行金融机构和企业，国家另有规定的除外。”这意味着原则上禁止商业银行持有企业股份。此外，在以往的实践中，债转股大多是在国务院特别批准的情况下进行的。考虑到未来可能会有更多的企业需要债转股，而债权人主要是银行，如果需要国务院批准，在操作上是不可行的。因此，修改《商业银行法》迫在眉睫。

其次，商业银行持股的风险权重。中国《商业银行法》第四十二条第二款明确规定:“商业银行因行使抵押、质押权利而取得的房地产或者股权，应当自取得之日起两年内处分。”根据《商业银行法》的这一规定，中国银行业监督管理委员会2012年颁布的《商业银行资本充足率管理办法(试行)》(银监会令[2012]1号)第68条规定，商业银行处置期间被动持有的工商企业股权的风险权重为400%，国务院因政策因素特别批准的风险权重也为400%， 但其他股权投资的风险权重为100%。目前，中国商业银行在维持资本充足率方面面临巨大压力。 较高的风险权重会导致过度的资本消耗，这使得资本充足率的维持更加困难，并削弱了商业银行参与债转股的积极性。例如，如果股权的风险权重上升到1250%，从资本消耗的角度来看，商业银行会使这部分债权成为不良资产，并比转换股份节省更多的资本消耗。

必须指出的是，上述规定更多的是指普通股。到目前为止，无论是《巴塞尔协议》还是中国的相关监管政策，对于优先股风险权重的设定都没有明确的规定。这给空留下了宝贵的政策空间，让中国可以在未来的法律修订中独立定义优先股的风险权重。建议在保护债权人权益时充分考虑优先股的强债权特征，并给予与正常贷款大致相似的风险权重。

最后，优先股税。根据中国现行的优先股税收规定，优先股股息从公司净利润中分配给投资者，不能像债券一样税前扣除。与债券相比，这增加了优先股投资者的负担，因此我们可以借鉴美国优先股减税的经验。美国税制改革法案明确规定，公司投资者获得的优先股和股息可享受70%的减税；同时，美国国内税收署规定，母公司发行信托优先股获得的股息可以在税前扣除，从而允许对信托优先股进行避税处理。

(作者是本报专家委员会委员、兴业银行首席经济学家、华富证券首席经济学家)