【财讯】南华年报：天橡熊牛转换 重心继续上移

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在人民币方面，受联邦储备系统增收的影响人民币持续贬值，天胶是“两头在海外”的商品，人民币贬值会导致天胶进口价格上涨，贬值又会提高我国轮胎出口的竞争力。

在政策方面，泰国、印度尼西亚、马来西亚3个国家年初实施了出口削减计划，8月中旬达成了新的出口削减计划。

原料方面，今年橡胶生产国受到极端天气的影响，原料价格大幅上涨，烟片和其他一次原料价格差继续维持高位。

在合成橡胶方面，天胶和合成橡胶在采用下游轮胎方面有替代关系，今年天胶和合成橡胶的价格差异出现扭曲，统计历史趋势天胶低于合成橡胶时多为牛市的开始。

在天胶供求方面，主生产国的产量连续3年增速放缓，受终端汽车市场的影响，呼吁超过预想，天胶供求结构继续好转。

在库存方面，保税区的库存常年处于低位，解除了前期所大量旧仓库的单压。

在价格差异方面，日橡胶进口中出现对冲一般是上海橡胶的阶段性顶部，当月价格差异超过交割价格时出现了无风险的正配套机会。

天然橡胶受橡胶生产国出口限制政策的影响，供给持续放缓，申诉持续恢复，终端方面的重卡明显，供求方面持续好转。 一般的上海橡胶价格周期在6年左右，在经历多年下跌后，上海橡胶的底部已经很明显了。 明年的重点继续向上移动，明年上海橡胶运行区间为18000-26000，上半年的高价出现在第二季度，预计全年的高价将是第四季度。

第一章天糊趋势回顾

图1.1 :上海橡胶主力合同月线的趋势

资料来源:博易大师南华研究

图1.2 :上海橡胶主力合同天线的趋势

资料来源:博易大师南华研究

上海橡胶在经历了连续5年下跌后，触底反弹，从主力合同年初到现在的涨幅接近两倍。 今年上海橡胶整体的趋势分为四个阶段，年初橡胶生产国限制政策的影响和停止期间的窗口上海橡胶上升到4月中旬，4月下旬以后，随着开裂季度的到来和黑系的大幅召回上海橡胶开始下跌行情，第三季度的上海橡胶多空要 我们第三季度的报告中提到了“极、泰可期”，上海橡胶第四季度的趋势更印证了我们的意见。

第二章影响橡胶价格的几个焦点

.1.人民币贬值

人民币今年受联邦储备系统增资的影响持续贬值，美元对人民币的汇率从年初的6.5下降到现在的近7，创下了近7年来的新低。 预计联邦储备系统去年年末首次增资，今年12月增资一次，明年增资三次，美元进入增资周期对新兴市场货币施加压力。 国内采用的天胶80%依赖进口，产品轮胎一半用于出口，是典型的“两端在海外”商品，人民币贬值使天胶进口价格上涨，并提高我国轮胎出口的竞争力。

图2.1.1 :美元对人民币汇率

资料来源: wind南华研究

2.2 .政策支持

泰国、印度尼西亚和马来西亚三国是天然橡胶的主要供应国，其供应量分别占全年总量的36.4%、25.6%和5.9%，总供应量接近世界的70%。 三国初实施了减少出口计划，其中泰国减少了324005吨，印度尼西亚减少了238736吨，马来亚减少了52259吨，共计减少了615000吨。 8月中旬再次达成新的出口削减计划，9-12月泰国减少75750吨，印度尼西亚减少9350吨，马来亚不再减产，削减总量达到85100吨。 据统计最近三次橡胶生产国的出口限制政策，上海橡胶显示出明显的上涨行情。

表2.2.1 :橡胶生产国的出口限制政策

资料来源: wind南华研究

.3.原料价格的推移

今年橡胶生产国受极端天气影响明显，主要生产国泰胶树死亡率达到10%，原料价格今年大幅上涨，泰国原料橡胶价格从年初开始打破30泰铢上升到现在的65泰铢，涨幅超过2倍。 今年烟片与其他一次原料的价格差异维持相对高位，烟片生产中人工较多，原料不能长期保存，因此机械化、自动化程度远小于标准橡胶，今年烟片供应不足，泰国烟片减少幅度

图2.3.1 :泰国天胶原材料价格的演变

资料来源:中国橡胶新闻网南华研究

图2.3.2 :烟草-乳胶价格差

资料来源:中国橡胶新闻网南华研究

2.4 .合成橡胶代替

天橡胶和合成橡胶与采用下游轮胎有替代关系，中国合成橡胶表观上需要650-700万吨，体量大于天然橡胶。 轮胎领域可以调整5%-10%。 天胶的性能优于合成橡胶。 一般来说，天然橡胶的价格比合成橡胶高。 由于今年丁二烯检查合成橡胶的价格高涨，天橡胶和合成橡胶的价格差距扭曲，天橡胶的价格一次贴上了水合成橡胶。 今年2个时间段合成橡胶比天然橡胶高，1次出现在第2季度，丁苯橡胶比较强，另1次出现在8月以后，顺丁橡胶比较强，统计历史趋势天然橡胶比合成橡胶低的情况下多是牛市的开始。

图2.4.1 :轮胎中各成分的比例

资料来源:申万宏源南华研究

图2.4.2 :明胶与合成橡胶的价格差

资料来源: wind南华研究

2.5 .天胶产量

根据anrpc的最新数据，年前11个月的天胶产量比上年增加了0.4%至1010.6万吨。 其中，泰国、越南、印度同比增加1.3%、4.8%、7.4%，中国、马来西亚保持下跌趋势，年产量比上年增加0.4%至1108.8万吨，天胶供应连续3年增加，消费量同比增加4% 世界今年天胶产量为1232.6万吨，诉1263万吨，预计短缺30.4万吨，天胶供求结构将继续好转。 中国年产量77万吨，进口量420万吨，表观490万吨，对外依存度在85%左右。

图2.5.1:anrpc成员国明胶产量(千吨)

资料来源: wind南华研究

图2.5.2 :主生产国的天胶产量

资料来源: wind南华研究

表2.5.1 :全世界天胶供需平衡表

资料来源: wind南华研究

2.6 .保税区的库存和仓单

保税区的库存从2月中旬开始下降，现在总库存是10.56万吨的多年低位，相对于前期的天胶库存，保税区的库存直接反映了下游终端的诉求。 由于今年轮胎呼吁大幅增加下游工厂的直接进口量，天胶通过港口直接进入工厂，保税区的库存很难积累。 上海橡胶连续下跌多年后，下游工厂普遍采用随购战略，因此今年区内库存不足导致现货掠夺，多年进口倒挂情况今年下半年一度逆转。

图2.6.1 :青岛保税区橡胶库存趋势

资料来源: wind南华研究

图2.6.2 :内外盘价格差

资料来源: wind南华研究

今年到期的旧交货单有21万吨以上，这些旧交货单在年末前出库，交货单的压力大幅度减少。 现在市场上流通的全乳胶都是旧橡胶，新橡胶首先集中在云南农垦、海南橡胶等几大制造商手中，预计每年增加40-45万吨可交割的全乳，同比增加20-30%。

图2.6.3 :前期天胶库存数据

资料来源: wind南华研究

图2.6.4 :期所天橡胶仓库的数量

资料来源: wind南华研究

受前期所大规模老仓单压的影响，今年9、1价格差以极小值达到了-2450。 09合同对应于前一年生产的旧橡胶，因此对应01合同的当年生产的新橡胶，09合同的交割方不能交割到01合同(在前期的橡胶期货交割制度中，国产天然橡胶scrwf的库存交割的比较有效期是生产年第二年的最后交割月， 旧仓库单过期出库后，只能在终端市场消化，但国内轮胎企业的广告主要使用标准橡胶、复合橡胶和混合橡胶，只有全乳胶折扣市场的低价品越南3l、混合橡胶350以上(关税的影响)在下游消化交换 因为这个09合同期货价格到期了，很多时候比天橡胶现货价格低。

图2.6.5 :全乳胶-上海橡胶主力基础差

资料来源: wind南华研究

图2.6.6 :全乳胶-3l橡胶价格差

资料来源: wind南华研究

.7.终端的诉求

天胶下游最主要的用途是轮胎生产，中国70%以上的天胶用于轮胎，轮胎中重卡采用的全钢轮天胶使用量最多。 今年轮胎的运转率比去年提高，所有轮胎的运转率平均为66.52%，半轮胎的运转率平均为69.87%，比上年上升了3.04%和3.45%。 受购置税减半优惠政策的影响，终端汽车市场的生产销售也很好，今年1-11月的汽车产销比去年同期增加了14%。 从年10月1日到年12月31日，国家为了购买1.6升以下排放量的轿车，实施了减半征收车辆购置税(原税率10% )的优惠政策，但该优惠政策延期了1年，明年为了购买1.6升以下排放量的轿车，实施了7.5

图2.7.1 :国内轮胎厂运转率

资料来源: wind南华研究

图2.7.2 :橡胶轮胎的轮胎产量(万根)

资料来源:中国橡胶新闻贸易网南华研究

轮胎诉求最重要的卡市场今年表现出井喷的势头。 根据中国汽车工业协会公布的数据，今年1-11月的重卡生产销售台数为64.31万台和65.76万台，比去年同期增加30.56%和31.31%，年重卡销售台数达到72万台左右，预计比去年同期增加30%左右 其理由之一是不动产的诉求和今年大宗商品煤、铁矿石等价格上涨引起的运输力紧张。 另外，卡车新运力的实行限制将比较有效的运力降低20%左右，重卡的交换诉求受到刺激，治超专线运动将从年8月18日到年8月31日结束，预计明年的重卡销售量将依然保持10%以上的增长。

第三章上海橡胶价差结构

图2.7.3 :国内汽车的产销量

资料来源:中国橡胶新闻贸易网南华研究

图2.7.4 :重卡市场每月销售额

资料来源: wind南华研究

因为上海橡胶和日橡胶的交叉目标有进口rss3，所以可以用贸易流的方法实现市场间的对冲。 从这几年的价格差异可以看出，日橡胶的进口价格比上海橡胶高，进口对冲的窗口短，破产状况是常态。 最近，由于上海橡胶价格高涨出现了对冲窗口，根据历史经验一般在日橡胶进口中出现对冲窗口的多是上海橡胶的阶段性顶部。

图3.1 :日橡胶进口价格

资料来源: wind南华研究

相对于月价格差，4个月套利的交割价格约为350元/吨。 这通常在1、5合同或5、9合同价格差超过此交割价格时，可以考虑正集，但根据公司不同，资金价格也不同，实际交割价格也有差异。

现在上海橡胶1、5价格差接近600分，5、9价格差也接近500分，对资金价格低的公司出现了无风险套利的机会。

第四章后市展望与操作建议

图3.2 :上海橡胶1、5价格差的演变

资料来源: wind南华研究

图3.3 :上海橡胶5、9价格差的演变

资料来源: wind南华研究

综合分析，天然橡胶受橡胶生产国出口限制政策的影响，供给持续放缓，申诉持续恢复，终端方面重卡明亮，供求方面持续好转。 一般的上海橡胶价格周期在6年左右，在经历多年下跌后，上海橡胶的底部已经很明显了。 明年的重点继续向上移动，明年上海橡胶运行区间为18000-26000，上半年的高价出现在第二季度，预计全年的高价将是第四季度。

南华期货周梓房