【财讯】3000亿独角兽基金为谁而设？

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南方的周末

个人优先购买，1元起步，低廉的汇率，几乎100%的中标率……“普惠”政策越多，人们越担心。 监督管理部门，基金企业出的独角兽基金到底赚钱吗？

年6月11-15日，独角兽基金向个人投资者发售。 (东方ic/图)

年6月11日，以新兴公司为目标的战术销售基金正式上市，中国散户们终于迎来了3000亿美元的独角兽“红利”。

独角兽一般指超过10亿美元的创业企业。 无论是早年在美国上市的阿里巴巴，还是前几天在香港上市的小米，许多创新型公司都很难满足a股上市的要求，所以选择了“远行”。

以batj (百度、阿里巴巴、腾讯、京东)为代表的中国网络独角兽们在海外取得了巨大成功，其评价值和股价在短时间内迅速上涨。 但是，享受国内人口红利的互联网公司似乎对国内投资者没有好处。 市场不由得提出疑问:中国国内投资者如何才能享受中国创新公司快速发展的红利？

在这种背景下，一种名为cdr(china depository receipts )的金融产品应运而生。 具体而言，cdr是指海外上市企业在当地银行托管自己的上市股票，由中国国内的委托保管银行发行，在国内a股市场上市的证书。 上述战术销售基金的第一投资方是多个独角兽公司发行的cdr。 为了用人民币交易结算，同时供国内投资者买卖，这是目前海外上市公司实现多种融资的第一手段。

以小米为例，在香港上市后，小米表示将在国内发行cdr，许多业内人士指出这是在A、H股两地上市的，独角兽企业可以通过cdr绕过A股的严格发行批准制度，曲线回归。

支持者认为cdr给a股市场带来巨大的经济效益，引入独角兽这样的优秀公司，不仅有助于普通投资者享受科技创新带来的投资利益，也有助于新经济类企业的融资和迅速发展，国内经济结构的变革。 从长期来看，市场可以提高人们对价值投资的信心，改善a股总是缺乏高质量的成长企业的状况。

但是，与这个“新”相似的新投资品种被市场质疑，cdr能否对目标独角兽维持业绩的稳定增长，以现在美股连创新高、独角兽的评价庞大为前提，上述投资基金 同时在法律层面，国内监督管理对这种独角兽企业的限制仅限于证券法，不能根据属地进行企业法范围内的限制，这也相当于取下了上市企业的监督管理双手之一。

迅速发展新经济，保护投资和做好市场完整的员工，已成为各个领域都能想到的问题。

三千亿的盛宴

这样的dr产品诞生于20世纪20年代的美国。 一家英国百货公司名为自助智利，在历史上首次设立了dr，使在美国的投资者可以轻松投资这家企业的股票。 另外，让这个dr在美国证券市场自由流通，投资者不仅可以在美国交易，还可以进行股票的分配和分红。 这被称为ADR ( ADR )。

现在多家中国企业通过adr实现了美国的上市，如独角兽阿里巴巴。 早期港股市场上市公司如南方航空、中国石化、中国石油等红股也通过adr实现了很多上市、很多融资。

2001年，cdr在内地市场层出不穷，第一，在香港上市的多个内资红股的股价收益率普遍低于内地证券市场，在香港及海外上市，令低股价收益率的内资企业羡慕不已。 但是根据中国企业法，未在中国国内注册的公司不能在国内资本市场上市。 这样的红股企业抓住中国移动等cdr的机会回国了。

年3月30日，国务院办公厅转发了证监会《开展创新公司国内发行股票或委托保管证书试点的若干意见》，标志着在国外上市的“独角兽”国内上市事业正式开始。

6月6日深夜，证监会连发9句，公布了cdr相关细则和市场关注的试点公司的标准复印件。 具体包括在海外上市，市值在2000亿元以上的红筹公司。 没有在海外上市，最近一年的本职收入在30亿元以上，估值在200亿元以上。 收入迅速增加，具有自主研发、国际领先的技术，在该领域竞争中处于相对特征地位的红筹公司和国内公司。

几天后，证监会得到了六只cdr独角兽基金的发行批准，表示巨大独角兽正式登陆a股市场。

根据最初的战术销售基金募集证书，这样的独角兽基金都被称为“3年封闭运营战术销售灵活配置混合型证券投资基金”，各基金的发行上限为500亿元，下限为50亿元。 华夏基金、嘉实基金、易方达基金、南方基金、招商基金、汇款基金指定证券监督会销售上述产品的6家企业。 按顶层计算，6个基金的总发行额最高可达3000亿元。

500亿上限规模的公募基金在业界很少见，基金也没有为投资者设置很多门槛，个人预约门槛从1元开始，但单一个人投资者预约规模的合计不得超过50万元。 因为是封闭式基金，投资者不能赎回基金份额，但6个月后基金份额可以开始交易，但面临着打折的风险。

根据公开资料，这6个基金的预约率为0.6%，特定机构投资者预约率为每件1000元，管理率为0.1%，可以说是“行业良心”。

根据公告，这六个基金在第一阶段向个人投资者发售，发行日期从6月11日到6月15日，在第一阶段如果没有向个人投资者募集不到500亿人，则转移到第二阶段的募集，向特定的机构投资者发售，发行日期为6月19日

但是，关于市场上最受关注的cdr发行公司的消息依然模糊不清。 到目前为止，市场上有消息称最初的6家cdr名单已经明确，但现在只有小米、百度2家公司确认了cdr的发行。 根据年3月科学技术部火炬中心、长城战术研究院、中关村管理委员会发表的《年中国独角兽公司的迅速发展报告》，国内有164家可以说是独角兽的公司，满足“评价值200亿以上”条件的公司不超过30家。

▲市场上有消息称最初的6家cdr名单已经明确，但现在只有百度、小米2家公司确认了cdr的发行。 (东方ic/图)

评价和定价的难度

靠近监督管理层的人给南方周末记者加上这么低的汇率和近100%的中签署率，这样的基金就像“被动新”基金，监督管理在其中起着cdr“采购销售公司”的作用，组织销路，组织供应

但是，监督管理全面保护，护卫也不能打消市场的担忧。

小米发表ipo的那天，深圳君亮资产管理企业的创始人吴君亮和他的团队很快就开始了小米的研究。 吴君亮发现，小米按照现在的计划在香港上市的同时在内地发行cdr，就等于变相发行h股和a股。

“根据cdr，小米相当于用迂回的方法发行a股。 在今天小米自己的条件下，骑a股有很多困难，如持续收益性、净资产要求、对优先股东的解决办法等。 如果以a股相对合理的23倍股价收益率定价，其市值将低于小米e轮和f轮的估值。 ”。 吴君亮告诉南方周末记者。

据小米征集书介绍，企业近年的净利润分别为-76.27亿元(年)、4.92亿元(年)、-438.89亿元(年)、-70.27亿元(最新季度)。 到2009年第一季度，小米累计损失1352亿元。 千亿损失明显不符合a股上市公司的要求。

小米为什么要参加cdr？ 企业是公开文件，说明这第一与上市赌博合同中的优先股回购条款有关。 如果企业无法在有限的时间内实现合格市场，则会面临优先股的回购，可能会给企业的经营和财务带来很大的风险。 因此，有企业cdr的中国投资者间接承担部分优先股回购义务，有可能损害投资权益。

企业说，为了避免上述极端情况的出现，企业准备在中国国内发行cdr，同时准备在中国香港上市。 在明确满足“合格上市”的前提下，企业实现国内cdr的同时发行的情况下，企业上市后，优先股被转换为普通股，优先股的回购风险被消除，对国内cdr投资者的影响被排除。

这是吴君亮担心的，a股上市公司一般有23倍的股价收益率发行指导价格，但根据投行摩根士丹利研究报告的小米700亿—860亿美元的估值(以4500亿人民币计算)，pe是年调整后净利润的26—

过高的评价水平一定导致了cdr的价格上涨。 特别是在cdr投资可以直接应对一般散户，也设置了3年的关闭期间的情况下，基金的流动性不足，投资风险进一步增大。

高评价值意味着高定价，向一般投资者开放的cdr对定价问题没有明确的计划。

根据新时期证券发表的报告，海外红筹通过发行cdr回到a股，预计其评价水平会影响国内上市公司的评价值。 根据去年4月以后的ipo数据，上市公司84.1%的新股发行股票收益率是22.9-23倍，是现在很多新股采用的股票收益率的数字。 现在，在海外上市的红筹公司已经是经过美国股票市场连续9年的牛市，估值在40-60倍(现在的阿里巴巴和腾讯的股价收益率都是约45倍)的上位。

深圳市盛天投资管理有限企业社长邹峻分析，根据现在美股adr的评价，独角兽们的股价收益率一定会超过23倍。 那个价格是以什么标准去的？京东这样的赤字公司，怎么定价？ 是继续按照国内的隐性制约限制在23倍的股价收益率以内，还是按照国际规则给予40-60倍的评价值发行，也成为cdr发行的大课题。

另外，如果让溢价回归，会对国内有ipo的公司不公平。 但是，评价值低的话，红筹公司有可能挫败重返a股的欲望。 也可能引起不必要的诉讼。

“cdr回归的最大利益是中国在国际上逐渐掌握资本市场的定价权，继续引进优秀的上市公司，而不是让国内投资者成为继承人。 现在cdr面临的巨大挑战是，美股已经经过9年的大牛市，资产价格明显高位，如果不采取适当的风控措施，可能就没有其利益、远见。 ”。 邹峻分解成南方周末记者。

11年前的qdii

据多家媒体报道，比较6只独角兽基金的推广可以说是铺天盖地，无论是以前广告发布、传单发布、邮件发布，还是新的“抖音视频”，基金企业几乎以所有的主动方式/ [/]

这和刘军很像，他想起了2007年市场涌向qdii (合格国内机构投资者)基金的情况，和舆论对qdii的现在独角兽的态度一样。 刘军在美国金融机构从事交易事业。

那时qdii无法用人民币资本项兑换，资本市场不开放的情况下，实现了允许国内机构投资海外市场股票、债券等有价证券的尝试。 很多qdii基金成立之初，称要进行“全球化的资产配置”，但大量购买了在香港上市的中资股。

2007年6月，监管层放宽了qdii的投资限制，允许投资海外蓝筹股，特别是香港h股。 当时a股市场的股价收益率普遍很高，所以qdii非常受欢迎。

他说:“当时市场上，好企业在香港、美国上市，国内人们无法享受投资这些好企业带来的利益，但qdii可以处理这个课题，让普通投资者享受中国资本港股的红利。” 刘军告诉南方周末记者，其中炒得最热的例子是中国的石油。

2007年11月，中国石油以16.7元人民币在香港上市，当天开盘价一时被炒至最高48.6元人民币每股，市值达到9兆美元。 “当时的市场认为中国石油是非常好的目标。 理由之一是股东巴菲特从2003年开始以1.65港币每股的价格购买中国石油a股，一直持有，赚了很多钱，所以认为h股也将重复这样的投资故事”。

那时的a股已经站在6000点的历史高位，对股票市场的盲目乐观主义也使qdii的数额迅速增加。 2007年10月，国内第一家投资港股的qdii基金嘉实海外中国股票基金第一天再次刷新购买记录，购买资金最终确认比例为40.7%，资金规模达到738.7亿元。

另一方面，巴菲特从2007年7月开始减产，10月完全清除了仓库里的石油，错过了之后中石油h股从9月末到11月的两倍行情。 但是，很多散户选择接战的结果是这样“撤退”了十几年，中石油已经没有达到当时的高价。

“当时，一些qdii基金不幸设立在牛市顶端，募集后不久面临50%-60%的撤回。 第五只qdii又直接踩了地雷，成立半年就失去了50%的清盘。 这些基金后来业绩不好，因此规模几乎缩小了80%以上。 ”。 刘军说

目前前四只qdii基金出海近11年，除华夏世界精选面值超过1元发行价外，嘉实海外中国、南方世界、上投摩根亚太单位网仍在1元以下，处于亏损状态。 计算通货膨胀率，这些当时有名的出海基金的净利润已经下降了一半。

不可否认，2008年的金融危机是当时市场全面暴跌的原因，但由于最终决定了收益，投资价格不容忽视。

刘军表示，近年来美国股票市场经常创新，中国独角兽们也在这一上涨中市场价格创新高。 “回顾2000年的网络泡沫，至今已经过了18年，即使是在任何泡沫后都持续快速发展的高质量公司(比如微软和思科)，股价没有回到当时的高股价，不是因为业绩不好，而是当时的价格高。

对于现在的cdr投资来说，无论个人投资者能否合理地看到社会保障、养老金等机构资金的介入，都一定会成为市场的风向标，但在评价cdr投资价值时，重要的问题不是能否代表将来，而是为了将来

独角兽的死角

从传闻到落地，迎来独角兽归来只有3个月。 “电击式”行动的背后明确了监督管理的坚决态度转变。

据证监会官网报道，“支持新经济”一词首次出现，是在年末证监会党委传达学习中央经济实务会议精神的情况下，在会议上，“对符合国家快速发展战术、具有核心竞争力的高新技术公司和新经济新产业

面对巨大、动不动就对市场有很大影响的独角兽公司，新加坡管理大学助理教授张威更担心投资者的保护和真空监督管理的问题。 他的研究表明，中国国内投资者在面对这样的巨兽时，一般处于非常弱的地位，监管层在解决相关问题中处于“无法服从”的状况。

张威向南方周末记者解释说，一般来说，上市公司接受两项法律的监督管理，一项是企业法，二项是证券(相关)法，前者决定企业的股票结构，后者要求企业向投资者披露新闻。 公司受哪个企业法约束取决于注册地点，其上市地点由哪个证券法监督。

以阿里巴巴为例，母公司的注册地址是开曼群岛，因为受当地企业法的制约。 因为其上市地点在美国，所以美国证券的法律也规范了。

但是，现实中开曼群岛等“免税天堂”为了吸引企业成立企业，不需要培育名为“豁免企业”( exempted company )的新品种，这样的企业不需要报告自己的经营管理状况和股东背景等新闻，

另外，在美国上市的外国企业虽然受到美国证券法的照顾，但是比国内企业有更多的各种免除的权利。

首先是对季报提出要求。 美国上市公司需要每季度披露财务状况和其他重要事项( form 10-q )，但外国上市公司只要披露每年一次的经营成绩即可，即每年的年度报告( form 20-f )就足够了。 其次外国企业也没有必要发布即时公告( form 8-k )。 该报告第一记录了企业的重大突发事件，取而代之的是外国企业需要公布及时公告表( form 6-k )，但复印往往很简单。

对美国本土上市公司来说最重要的委托股权征集公告( 14a )同样被免除了，但该报告不仅是股东表决权行使的经过，而且是股东在自身利益受到侵害的情况下向企业管理层集体上诉的重要依据。 没有这个报告，中小股东很难和企业层在法律上对抗，不能保护自己的合法利益。

“这样的独角兽企业，在企业法中没有受到美国法律的监督管理，在证券法中也受到美国的优待，可以说外国的监督管理相当少。 在这个问题上，国内需要考虑如何搞好监督管理上的陷阱事业。 ”。 张巍表示。

(应回答者的要求，刘军是假名)

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