【财讯】深度研究丨商业地产金融化时代逐步到来

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资料来源: reits领域的研究

作者丨华创地产研究袁豪(首席)鲁星泽曹曼邓力

我们再现了过去世界的缓慢循环，以美国为例，在各种资产中，国债、reits、黄金和商业地产收益率依次大幅度获胜，国内黄金、房价和国债大幅度跑赢，其中历史在商业地产缓慢的循环中

本轮缓慢的周期从19年初开始，目前30多个国家和地区纷纷跟进利率下降，中国从18年4月开始实施6次lpr利率下降，由此引起了对中国商业房地产的外资大宗交易热潮。 我国使用“宽货币+强信用”时流动性相对缓和，但高质量资产极为不足，形成不同以往的高质量资产不足。

在高质量的商业地产中，noi的影响机制在强弱周期中适当地切换稳定的现金流，切实地使高质量的资产短缺受益，无风险利率和风险溢价都下降，推动cap rate下行，价值双重提高 我们期待流动性缓慢高质量的商业地产双重提高高质量的资产短缺和价值。

过去缓慢的周期:国债、黄金、商业地产收益大获全胜，后者对通货膨胀的特点突出

过去20年世界出现了6次降息浪潮，基本处于经济下行阶段，各回合持续时间为1-2年，期间各种资产的收益表现不同。

我们以美国为例研究了最近四次宽松周期中大分类资产的平均收益情况，其中国债51%、reits指数47%、黄金45%、ncreif商业地产房价指数40%，均大幅胜过其他资产。 另外，在ncreif指数的87%的时间中，在reits分红率的90%的时间内大幅且持续地获得cpi，商业地产以缓慢的周期表现出高收益的特征，通货膨胀对策能力也明显优于黄金。

对中国来说，在前两个缓慢周期内国债和房价大获全胜。 最近缓慢周期( 15-16年)的收益率排名:国贸和金融街股价59%和72%、黄金52%、一线房价指数43%、国债38%，其中国贸和金融街等商业地产股票大幅跑赢其他资产，也阶段性申万

2、本轮缓慢周期:“宽货币+信用”导致高质量资产的短缺，商业地产出现了大宗交易热潮。

本轮全球降息潮从19年初开始，现在30个国家和地区陆续跟进。 就我国而言，与以往周期中的“宽货币+松信用”不同，本周期中使用“宽货币+紧信”，流动性相对缓慢，但高质量资产极为不足，引起以往高质量资产的不足。 因此，我国商业地产的大宗交易热潮应运而生。 719国内商业地产大宗交易额达到18年的80%。

其中，外资交易热潮不断创新，在本轮全球宽松的环境下，迅速发展的经济体(特别是中国)依然是吸引外资投资流入的主要对象，17-18年外资购买国内商业房地产的金额连续倍增，外资 预计在本轮缓慢的周期内外资购买高质量商业资产的例子依然会增加。

另外，国内商业房地产企业的阵营也在逐渐扩大，目前全国性的住宅企业包括大悦城、龙湖、华润、中海、新城、宝龙、金融街等，区域性住宅企业包括中国国贸、浦东金桥、陆家口等。

3、商业地产价值: noi稳定利润高质量资产不足，cap rate下行推进价值双重提高

在本回合的周期中，我国使用“宽货币+强信用”，推进形成与以往不同的高质量资产短缺。 通常，栖息资产价值=Σfcff/(1+wacc )、“宽货币

商业地产资产价值= noi/cap rate，另一方面，根据美国的经验，noi和gdp在强经济中显示出强正相关，在弱经济中noi和gdp分离，流动性强正相关，noi的影响机制也可以在强弱周期中适当切换

另外一方面，cap rate=无风险利率+风险溢价、“宽货币+信用”除了给高质量的商业地产带来无风险利率降低之外，还验证了美日享有给市区商业地产带来的风险溢价这样的更低的风险溢价。 因此，noi稳定保证商业地产受益于高质量的资产短缺，cap rate下行推动其价值的双重提高。

4、风险提示:房地产领域调控政策比预期收紧，流动性宽松，高于预期

01

过去缓慢的周期:在缓慢的周期中，国债、黄金、商业地产的利益大获全胜，后者对通货膨胀的特征突出

(一)全球降息周期:过去20年的6次全球降息周期，每次持续1~2年，本轮全球降息周期已经开启

最近20年，世界上出现了从1997年到1998年、从2000年到2001年、从2007年到2008年、-年、-年、从年初到现在的6次大范围的降息周期。 根据我们不完全的统计，每回合复盖20多个主要国家和地区，持续了1-2年。

以最近的全球降息周期为例，复盖了埃及、印度、瑞士、加拿大、欧洲、俄罗斯、中国等20个国家、地区和世界人口的50%。

从2010年开始，世界经济增长放缓，各国贸易摩擦升级，在这种经济悲观的预想下，30个国家和地区纷纷降低利率，开始了新的世界利率下降周期。 在全球降息周期，各国中央银行通过降息刺激实体经济，但在流动性明显缓和的背景下，各种资产的价格走势和投资收益也不同。

(二)美国缓慢的周期:在大分类资产中，黄金、reits、国债、商业房地产大获全胜，其中商业房地产特征明显

我们以美国为例，研究了缓慢周期中大分类的资产价格走势。 通常，美国国债利率下降( 10y-2y )意味着增收周期结束，货币宽松周期开始。 美国历史上四次开始降息-选择停止降息的周期。 分别是1978/8-1982/12、1988/12-1992/9、2000/2-2003/6、2005/12-2008/1、后三轮平均周期12.5个月。

在本轮周期中，年8月27日，美国2年期和10年期国债收益率再现开卷，开卷程度在金融危机后创下最高记录，或预示着美国新的货币宽松周期的开始。

关于历史上的主要资产收益率，美国4周期平均收益率排行榜的前几名分别是国债收益率51%、ftse eq reits指数47%、黄金45%、ncreif商业房地产价格指数40%。

在这四个周期中，黄金指数收益率分别为112%、-19%、22%、66%，ncreif商业房地产价格指数收益率分别为99%、3%、34%、26

其中，商业地产价格指数在唯一的四轮周期中收益率为正的资产，超过黄金和国债，在商业地产的货币宽松周期中表现出稳定、相对较高的收益特征。

同时，除了在大分类资产之间进行收益率比较之外，商业地产往往继续战胜cpi，货币宽松周期的通货膨胀对策的特征显着。 与去年同期相比，除1990年房地产泡沫和2007年金融危机外，ncreif指数在87%的季度大幅获得cpi。

同样，所有权益类上市reits指数从1971年到73%的月份赢cpi，对应的红利率现在为3-4%，从1971年到90%的月份继续赢1.0-2.5%的cpi。 对于黄金和crb期货指数，对cpi的收益持续性并不那么稳定。

(3)中国缓慢周期:在最近三个缓慢周期中，国债、房价大获全胜，其中15-16年商业地产股特征明显

就中国而言，2008年以来，中国经历了三轮缓和周期: 2008-2009年、-年和-年、三轮缓和周期都出现了资金利率的大幅下降，但下行幅度和持续时间不同。

在这三轮缓慢的循环中，各种资产的价格在推移，其中稳定持续获得其他种类资产的价格，能够持续获得cpi的包括债务和房价指数，三轮循环中国债收益率的上升幅度为22%、12%、38%

但是，这里所说的房价(住宅房价、商务房价和百城房价指数)越来越多，还指开发型的住宅房价，不是持有型的商务房价，因此严格来说，在中国过去三轮宽松的周期，大分类资料

展望未来，考虑到政府住宅不会被炒鱿鱼的定位，后续住宅开发类住宅的房价没有大幅上升的政策基础，比以往更难在市场上跑得更大，但保有型商业房地产和开发性住宅房地产的定价机制不同 其中前者具有基于租赁折扣模型的合理定价机制，预计即使在“不炒住宅”政策的基调下，持有型商业房地产的价格和租金也将稳定持续。

另外，-全年，中国国贸、金融街等商业地产股价涨幅分别达到59%和62%，大大胜过其他资产，在货币宽松的周期中，在一定程度上反映了市场对商业地产价值的认识。

从a股来看，中国国贸、金融街pb与10年期国债收益率的逆序明显成正相关。 a股商业地产的目标很少，现在包括大悦城(年初重组完成)、中国国贸、金融街、世茂股票和陆家口，其中中国国贸没有扩张，最纯粹，金融街事务很多，也有部分商业。 陆家口有自由贸易区的概念。 因为这个股价很乱。 世茂株式会社是纯事务型的，但租金的体量很小。

因此，我们选择中国国贸和金融街进行分析，两者的股价、pb与十年期国债收益率的逆序明显成正相关。 同时-全年，中国国贸、金融街等商业地产股价涨幅分别达到59%和62%，大幅度跑赢其他资产，其中也逐步明显胜过申万房地产指数。

02

本轮宽松周期:在全球降息潮下再现资产短缺，外资出现大宗交易热潮，房企积极探索转换商业房地产。

(1)本轮缓慢周期:再现全球降息潮，债市、reits指数、黄金获胜，周期轮回，资产荒废再现

1、年初再现了全球降息潮，债市、reits指数、黄金获胜，周期轮回，资产不足再现。

年初以来，在世界经济停滞的背景下，很多国家进行了降息操作，重新启动了货币缓和模式。 从2005年2月开始，印度、马来西亚、澳大利亚、俄罗斯、美国等30个国家和地区的利率相继下降。

8月1日和9月18日美国分别从25bp下降到现在的1.75%到2%的水平，满足市场普遍期待，另外，从位图到年末还有一个利率下降。

另外，9月18日的联邦储备系统将隔夜回购利率从30个基点下调1.7%，将超额准备利率从30个基点下调1.8%。 本轮全球流动性缓慢的趋势没有改变，资产不足被认为会再次演绎。

从上个月美国各资产收益率来看，国债为79%，ftse eq reits指数为26%，8家房地产Reits为22%，黄金为19%，商业房地产收益率依然保持高位。

2 .在本轮缓慢的周期中，国内6次基准下降，流动性的释放接近5万亿，“宽货币+信用”导致了高质量资产的不足

在国内，从释放资金的规模来看，综合到目前为止的降级和公开市场操作，本轮的货币缓和从去年4月开始下降6次，流动性释放近5万亿美元，相当于-年的超能力货币缓和，但金融机构的存款规模在这3年里增加了近30%。

与此相对，从存款规模来看，“量”上的缓和力量仅为当年的7成。 从利率下调幅度来看，在年和年的缓慢周期中，贷款基准利率分别下降了56bp和165bp，但现在的新lpr也只初步下降了6bp。

本轮流动性宽松是信用严格，资金相对宽松，在拆杆过程中缺乏高质量的资产，形成结构性的资产不足，或者说是高质量的资产不足。 定性地说，以往的货币宽松时期多伴随着地方债务的扩张和不动产政策的缓和，但在本轮货币宽松中，地方隐性债务还没有缓和，不动产的“住宅不炒”依然不动摇，信用扩张具有明显的制约性和指向性。

从量上来说，另一方面，年6月以来市场规避风险的气氛高涨。 黄金指数从去年10月到现在上涨了30%。 另一方面，高低评级债务信用利差在6月以后分化，年无差异。 产业债券aaa和aa+信用利差的差年中枢为27bp，自去年10月以来扩大到127bp左右。

(二)商业地产环境:在流动性宽松的情况下，内外资购买一线核心资产的例子明显增加，再现交易热潮

1、中外gdp增速差导致外资流入，外资在17-19h1国内商业地产大宗交易中连续倍增，创新不断提高

在世界货币宽松的环境下，快速发展中国家的经济依然是吸引外资投资流入的主要主体。 粗略地看，近年来中国的gdp增长率稳定在6-7%，美国为2-3%。

根据联合国贸易快速发展会议最近发表的《年世界投资报告》，年世界外国直接投资减少了13%，连续3年减少，降至国际金融危机( 2008年)以来的最低水平。

但是亚洲依然是世界上最大的外国直接投资接受地，外国直接投资逆风同比增加3.9%，同时最集中于中国、香港、新加坡、印度尼西亚等地，中国外国直接投资的流入增加了4%。

在海外宽松的背景下，外资对国内商业地产的购买显着增加，交易热潮频繁出现。 年中国内地商业地产大宗交易成交金额为2，960亿元，比上年增加10%中外资交易额所占比例从去年的14%上升到去年的32%，比上年增加76%。

同时，一线城市外资投资占外资国内总投资额的近99%，实际投资额增加了一倍多。 另外，外资占一线城市总投资额的45%，明显高于每年25%。

值得注意的是，从年初到现在外资购买了国内的商业地产热潮，被推上了新的高度。

据资乐平台统计，截止到年7月中旬，国内大宗房地产交易金额约为2，400亿元，年达3，000亿元规模的80%，其中外资交易金额达到1，200亿元，占有率进一步上升到50%，同时每年900

我们预计本轮国内外货币宽松，内外资购买高质量商业资产的例子将继续增加。

2、16年内资本购买的商业地产交易高峰，在19h1的资金下保持交易热度，预计后续的热度也将上升

在年流动性缓慢的环境中，内资购买商业地产的状况显着增加。

戴德梁行数据显示，年国内资金宽松，内资在中国境内商业地产大宗交易额达到1，801亿元，同比增长161%，其中知名内资交易是中国生命体用200亿收购上海世纪汇广场，万丈资本(万科旗下) 23.75

年资金购买中国内地商业地产大宗交易额进一步上升到2，184亿元，比去年同期增加21%。 首先，随着金融杠杆的深化，房地产领域的资金环境越来越严峻，内资购买中国内地商业地产大宗交易额下降到000亿元，同比减少8%。

从年初到现在，购买国内的商业地产来维持交易热，随着流动性的进一步缓和，预计后续的内资交易热也会提高。 据资乐平台统计，年前7月，内资购买交易金额1，200亿元，与去年基本持平，主要内资交易包括万科+厚朴收购北京海航大楼等。

(3)住宅企业的主观意愿:增量市场向库存市场转移，有利于开发商自主探索变革，提高开发业务的土地拥有能力

主观上，内资开发商和危险资对商业地产配置的诉求提高，万科印力、华润万象城、龙湖天街、中粮大悦城等开发商自己对商业地产运营的探索。

另外，一些住宅企业也在积极调整商业战术。 例如，华夏幸福在平安入股后，吴东率原华润商业高管加盟，成立城市更新事业部，扩大商业房地产配置。 旭辉年7月调整结构，成立了新的商管总部，扩大了商业房地产的开展。

另外，商业地产业务的加入，也有助于新城控股和大悦城等住宅开发业务的布局能力的提高。

同时，外资机构正在扩大与内地开发商的合作。 例如，加拿大养老金计划投资局( cppib )计划到2025年将在中国的资产配置比率从现在的7.6%提高到20%，与龙湖合作开发租赁项目。 大悦城与gic合作设立核心基金，管理多个核心一线城市的大悦城项目。

据我们统计，目前唯一纯粹不扩张的商业地产企业是中国国贸，年末持有型房地产总建设面110万方，收入实现31.7亿元。

持有型房地产收入规模大，同时总收入比例高的全国性住宅企业包括华润、大悦城、龙湖、中海、新城、宝龙、金融街等，其中华润年末持有型房地产总建设面921万方，收入95.2亿元。 大悦城270万方，49.8亿元龙湖386万方，40.9亿元。 年租金复合增速较高的有新城、宝龙、龙湖、中海等。 地区住宅企业中持有型房地产规模较大的包括中国国贸、浦东金桥、陆家口、北辰实业等。

03

商业地产价值: noi稳定地确保受益高质量资产的不足，cap rate下行推进价值的双重提高

(1)大分类资产的价值:本轮缓慢循环，无风险利率下降，风险偏好下降，高质量资产荒废再现

通过对上述历轮世界缓慢周期规律的分析，我们可以得出经验结论。 在大类资产中，金、国债和商业地产通常在缓慢的周期中收益率跑赢，其中商业地产往往可以继续跑cpi。

进一步量化的分析可以分为两类:1)国债、商业不动产等生境资产。 我们通常使用现金流折扣模型计算生境资产的价值。 资产价值=Σfcff/(1+wacc )。 这种生境资产价值取决于现金流和折扣率。 其中，后者由无风险利率和风险溢价组成。

2 )非栖息资产:像黄金一样，黄金等非栖息资产被认为具有保值功能，因此假设其价格上涨幅度与cpi同步。

黄金作为最保守的资产配置战略，对收益率的要求和cpi一样，但想以缓慢的周期寻找有特色的资产。 这样的资产可以持续战胜cpi，在各种资产中表现出相对的特征。

因此，在我们的后续解体中，与栖息资产价值的解体相比，首先从资金端和资产端两方解体的情况在增加。

另一方面，从资金来源来看，本轮的特征主要有两点:无风险利率下降和风险偏好下降。

1 )宽货币:年无风险利率下降与年相似，但年资金大幅缓和，低价钱、稳定资金多，10y国债收益率迅速下降到最低2.7%左右，m2同比达到14.0%。

到年初为止资金比较宽松，现在10y国债的收益率在3.0%左右，m2比去年同期高8.6%。 市场整体信用差距狭窄，但货币对信用的传导不好，资金滞留在金融系统中。

2 )紧缩信用:在风险偏好方面与年不同，加上年市场的信用、杠杆。 因为这种风险溢价上升，信用利差狭窄。 现在，在信用、杠杆周期中，风险偏好下降，高低评级债务信用的利差扩大。

年aaa和aa债务信用利差的平均为95和170bp，但年初现在为77和305bp，低估值债务信用利差明显扩大。 另外，在-16年的2年间，实体经济和非金融公司的杠杆率分别上升了20pct和12pct，但到年末的最近3年间，两者分别上升了9pct和2pct，明显有效果。

另一方面，从资产端来看，在经济下行周期中，本轮的特征是“高质量资产不足”。

3 )资产不足:由于年资金大幅缓和，这种资产忙于资金。

在本循环中，另一方面，在债市违约增加的同时，资金大多集中在高评级债务上，年8月累积aaa评级债务的新发行量和净融资额所占比例上升到28%和70%。

另一方面，工业公司的利润依然处于低位，去年7月实体融资价格上升，同比增长-10%，基础建设、制造业投资下行，后续房地产投资也下行，经济下行压力不减。 这是因为现金流量稳定，缺乏能为利益做出贡献的高质量资产。

总结起来，这个本轮资产价格差异的核心是现金流和风险溢价，所以考虑到后续的无风险利率大致下降，现金流稳定，风险溢价低的高质量资产很受市场资金欢迎。

(二)商业房地产的价值:在本轮宽松的周期中，无风险利率下降，风险偏好下降，强调了高质量的商业房地产价值

经过上述分解，我们认为在现在“宽货币+信用”的大背景下，市场资产的荒废得以再现，特别是高质量资产荒废，商业房地产也将成为后续高质量资产的重要一员。

同样，要应对商业房地产，市场价值( market value)=noi/cap rate，因此在现在“宽货币+信用”的大背景下，商业房地产会通过noi和cap rate两端的进化重新评估资产价值。

1、noi :在“弱经济+缓慢循环”中，noi的增长率与流动性呈正相关，具有cpi和跑公司零的能力。

商业地产与住宅开发的高灵活性不同，从noi来看，商业地产具有稳定增长的现金流，本轮具有稳定增长的现金流的资产不足。 为了国内租赁数据的可获得性，我们试图分解美国的数据供参考。

通过分析美国商业地产(或reits )的价格表现，1971年现在的美国ncreif property index于去年同期87%的季度获得cpi，ftse all eq reits指数于去年同期73%的月份获得cpi。

这表明商业地产流动性缓慢的周钱前后价格上涨幅度稳定，持续获得cpi，往往没有受到经济变动的很大影响。 特别是在较弱的经济周期中，更强调其稳定获得cpi的特征，其第一个原因是noi在货币周期不同阶段的影响机制不同，商业地产的市场价值为( marketvalue)=noi/CAP

1 )在强经济、紧缩周期中，noi与gdp有强正相关。 如2009年以前那样，noi的增长率与gdp的增长率有很强的正相关，gdp的增长率与10y国债的收益率有很弱的正相关(同步noi的增长率与10y国债的收益率有很强的正相关)，noi=f(gdp↑)↑=f1(rf↑)↑) 而且，如果商业地产市场价值= f1(rf↑)↑/f2(rf↑)↑，则在强gdp和强rf的组合之后，在这个阶段评价方向不太确定，不一定有特征。

2 )在弱经济、缓慢的循环中，noi与流动性有很强的正相关。 2009年以后，noi增长率与gdp增长率呈弱正相关，gdp增长率与10y国债收益率呈强正相关(同步noi增长率与10y国债收益率呈强负相关)，NOI = f ( GDP↓) = F1’( RF↓)↓) 在较弱的经济中，NOI的增长率因GDP较弱而不弱，所以如果设为商业地产市场价值= F1’( RF↓)↑/ F2 ( RF↓)↓，那么在弱GDP和弱RF的组合后，这个阶段评价上升的推进非常确定。

在强经济、紧缩循环中，noi与gdp有强正相关，在弱经济、缓慢循环中，noi与gdp脱离，流动性强正相关，noi影响机制在经济强弱循环中的适当切换保证了noi增长的稳定性， 这种影响机制的适当切换可能来自高质量商业地产的积极管理能力。

根据美国的数据观察验证，美国权益类reits same store noi的增长率为2000-2006年的平均值为1.7%，2009-年的平均值为2.8%，两个时间段对应的gdp的增长率分别为2.9%和1.7%。

这是因为经济好的时候，租金增速不一定能体现特征，流动性的决定性作用并不那么大。 但2009年以后，三轮qe、经济逐渐恢复后，流动性的决定性更大，同时租金的稳步增加更能体现特点。 2009年以后美国gdp的增长率下降，流动性增强的情况，与现在的国内现状相似。

2、cap rate :在“弱经济+宽货币+信用”下，高质量资产受益于10y国债和风险溢价的双重下行

另一方面，商业地产的caprate = risk-free rate + risk premium。 综上所述，整体货币宽松会导致无风险利率下降，资金优先次序高的评级债务会导致高质量的资产风险溢价下降。 这是因为这个商业地产的cap rate也下降了，高质量的商业地产除了无风险利率下降外，还享受更低的风险溢价，推动价值的双重提高。

从国际上来看，随着10年期国债收益率的下降，美国和日本出现了cap rate下降，美国从2000年的10.4%下降到去年的5.4%，日本从2002年的6.2%下降到去年的4.5%。

值得注意的是，日本市区零售房地产cap rate从08年的低价4.17%进一步下降到3.85%，郊区从5.16%上升到5.36%。 同时，两者的cap rate差距逐渐扩大，从2004年的0.38pct上升到现在的1.27pct，两者之间的分化表明市场对核心资产的风险溢价更低，即市场更优先于核心网站的资产。

另外，从微观上看，高质量的商业房地产租金收益率稳步提高，侧面反映了租金的增加和资产价格的稳步上升。

为了领域租赁收益率数据的可获得性，我们在这里表示主流的9家ah住宅企业的总租赁收益率(租金/投资性不动产账面价值)逐年稳步增加，同时与10年期国债收益率的差距逐渐扩大，租赁收益率逐年稳步提高 同时，目前10年来国债收益率有持续下降的趋势，后续租赁收益率的魅力更大。

04

投资建议:高质量商业房地产利润资产不足，流动性缓慢推进价值重估，推荐核心商业房地产标的

我们再现了过去世界的缓慢循环，以美国为例，在各种资产中，国债、reits、黄金和商业地产收益率依次大幅度获胜，国内黄金、房价和国债大幅度跑赢，其中历史在商业地产缓慢的循环中

本轮缓慢的周期从19年初开始，目前30多个国家和地区纷纷跟进利率下降，中国从18年4月开始实施6次lpr利率下降，由此引起了对中国商业房地产的外资大宗交易热潮。 我国使用“宽货币+强信用”时流动性相对缓和，但高质量资产极为不足，形成不同以往的高质量资产不足。

在高质量的商业地产中，noi的影响机制在强弱周期中适当地切换稳定的现金流，切实地使高质量的资产短缺受益，无风险利率和风险溢价都下降，推动cap rate下行，价值双重提高

我们认为流动性缓慢高质量的商业地产会双重提高高质量资产的不足和价值，推荐核心商业地产的目标:保持大悦城，建议关注:中国国贸和金融街等。 另外，我们维持开发板块的推荐评价，维持推荐:1)低评价值，高红利龙头:保利房地产，金地集团，万科a，融创中国，绿地控股，招商龙头。

2 )二线增长蓝色采购:中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、初开股份、华夏幸福、荣盛急速发展、蓝光急速发展。 然后，维持物质管板的推荐评价，维持推荐:中航善达，并关注:提出碧桂园服务、永升生活服务等。

05

风险提示:房地产领域的管制政策比预期的要收紧，流动性缓慢低于预期

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