【财讯】意大利国债收益率上升之谜

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资料来源:债券小馆文:梁柱国海证券

原标题:意大利国债收益率上升之谜

随着新型冠状病毒大爆发在欧洲的蔓延，从2月20日开始在意大利确诊的病例数迅速增加，与此相伴，美债德债等避险资产的收益率迅速下降，10年期德债低至-0.85%，10年期美债的收益率在3月9日一度为0.4 但是，2月20日以来，10年期德国债券和意大利国债(以下简称“意债”)的趋势似乎相反。 令人吃惊的是，3月12日，10年期的意大利债务收益率上升了56bp[1]，同日10年期的德国债务收益率下降了3bp。

在欧洲新型冠状病毒大爆发迅速扩大的情况下，德国债券的美国国债收益率从避险的性质大幅下降的时候，意大利国债的收益率为什么反而上升了呢？

图1 :截至年2月20日10年德国债务负债收益率的明显关联

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、意大利国债收益率与基本面关系的简要回顾

2月新型冠状病毒大爆发在意大利爆发以来，特别是进入3月后，欧美股票市场大幅下跌，国债作为避险资产，跨国国债收益率大幅下降，但意大利国债收益率逆转，3月13日前收回，10年期意大利国债收益 意大利国债的表现与欧元区第三大经济体的地位不一致。

2月20日以来，10年期意大利国债收益率与当天新冠确诊肺炎病例的环比增加呈正相关。 而且，根据其收益率和迄今为止传达的经济基本面的一点指标，当意大利经济指数、制造业pmi、名义gdp的增长率改善时，10年期意大利国债的收益率有下降的趋势。 换句话说，意大利基本面改善时，其10年长期国债的收益率有下降的趋势。 在基本面弱化的情况下，其长期国债收益率呈上升趋势。

由上可知，有理由推测意大利10年国债收益率测定主权债务风险意大利主权cds显示出正相关关系。 从数据来看，十年期债务收益率与五年期意大利主权cds报价确实呈正相关。

图2 :年2月20日以来10年的意债收益率与当天新冠确诊肺炎病例数呈正相关

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图3 :十年期债务收益率及其主权cds报价相关

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图4 :意大利经济指数高时，收益率正在下降

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图5 :当意大利制造业的pmi改善时，收益率正在下降

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图6 :如果意大利名义gdp的增长率得到改善，收益率正在下降

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意大利国债的表现不会让人联想到高收益债务的表现。 从数据可获得性的角度来说，以美国数据为例，美国基本良好( pmi改善)的情况下，通过期权调整的美国高收益公司的债务利差狭窄，整体基本面恶化时，通过期权调整的美国高收益公司的债务利差扩大 在次贷危机、欧洲债务危机时期，期权调整的美国高收益公司的债务利差大幅扩大。 主权cds报价显示投资者评价主权国家债务违约概率。 因此，意大利国债的表现在很大程度上类似于高收益债务。

总结起来，意大利国债的表现显示了高收益信用债务的表现。 也就是说，当意大利基本面好转时，收益率会下降。 意大利的基本面恶化会提高收益率。

图7 :美国基本面疲弱时，高收益公司的债务利差扩大了

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二、统一交易和意债表现

统一交易( convergence trade )是交易行业常见的交易战略，其基本想法是，如果a和b两个目标是同一类型的资产，由于某种原因a和b两个资产的价格有一定的差异，但长期来看两者的价格 例如，国内市场常见的国开新老券交易(购买收益率高的老券、空收益率低的新券/次新券)是典型的统一交易。 统一交易在长期资本管理企业( ltcm )当时的组合中占很大比例，30年美国国债的新老券交易也是典型的统一交易。

在ltcm存在的时代，欧元区的成立即将到来，由于有共同的货币政策，投资者预计欧元区中的一些国家国债的收益率将统一，当时ltcm将购买空德国国债/意大利国债的套利组合(或以irs表示) 从数据可以看出，从1998年到2007年之间，10年间德国债务和意大利债务的收益率非常接近，但2008年以后发生了明显的变化。

图8 :德国/意大利国债的统一交易与德意两国经济指数之比有显著的关联

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从图8和图9可以看出，德国/意大利国债的统一交易是从10年期意大利国债收益率减去10年期德国债务收益率测定的，与德国经济景气指数之比，显示出密切的正相关关系。 即使无视德国的经济指数，德国/意大利国债的统一交易也与意大利单独的经济指数显示出很高的正相关性。 因此，在德国/意大利国债的统一交易中，利差的变动部分可能主要是由于意大利国债的收益率变动而做出的贡献。

图9:2009年以来，德国/意大利国债的统一交易和相对基本面的强弱相关性更明显

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图10 :自2009年以来，德国/意大利国债的统一交易与意大利自己的经济指数明显相关

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2月20日欧洲新冠肺炎加速流行后，由于担心不明，德国债券作为仅次于美国债券的债券类避险资产，收益率急速下降。 另一方面，疫情对意大利经济的负面影响导致了意大利国债收益率的上升。 我们不知道道德债务/意债的统一交易规模具体是多大，但由于德国债务和意债最近收益率的绝对负相关，统一交易至少是带来意大利国债收益率上升的重要推动力。

三、结论

从测量意大利国债收益率和以前传递的经济基本面的一点指标来看，当意大利经济景气指数、制造业pmi、名义gdp的增长率改善时，10年期意大利国债的收益率有下降的趋势。 同时，意大利国债的表现表现出高收益信用债务的表现，当意大利基本面好转时，其收益率将下降。 意大利的基本面恶化会提高收益率。

2月20日欧洲新冠肺炎加速流行后，疫情对意大利经济的负面影响导致了意大利国债收益率的上升。 我们不知道道德债务/意债的统一交易规模具体是多大，但由于德国债务和意债最近收益率的绝对负相关，统一交易至少是带来意大利国债收益率上升的重要推动力。

意大利国债为什么成为高收益率债券，这可能是另一个研究和值得关注的问题。

[1]wind上10年期意大利国债的数据错误，根据wind口径，12日10年期意大利国债的收益率达到了67bp。

梁柱:从事经济学博士、广发证券、广州证券和国海证券，从事利率衍生品的研究和交易，交流邮箱: liangz03@ghzq

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