【财讯】2020年上半年企业信用债券融资回顾与展望

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中诚信国际信用评级研究所

摘要

本文结合今年上半年公司融资环境的一些变化，详细分析了中国国有公司和民营公司债市的融资优势，并对下一阶段国企和民营企业的融资趋势进行了展望，提出了相关政策建议。

关键词。

国企民企融资债市的宏观政策

接受。

受新冠肺炎疫情的影响，今年中国经济下行压力增大，宏观政策的反周期调节力继续增大。 而且中国的资本市场改革继续推进，公司的直接融资渠道和融资效率继续提高。 在此背景下，1-6月国有公司[1]和民营公司的融资状况有所改善。 从债市的发行状况来看，国企和民营企业在发行价格、券种结构等方面正在进行分化。

采取多项措施应对疫情冲击，改革落地辅助融资的效果

面对疫情的冲击，中国立即颁布了许多政策小组冲头，有力保障公司融资的诉求，合理地维持资金流动性，正确地援助困难的公司。 而且，从今年年初开始资本市场的许多重要改革陆续落地，建立长期机制提高公司的融资效率。

(一)稳健的货币政策更灵活适度，宽货币转向宽信用

为了应对疫情冲击，今年上半年中央银行进行了三次下降准，释放了资金1.75万亿元，保障了疫情期间的流动性充裕。 将公开市场操作利率降低两次，累计下调幅度为30bp，降低实体经济融资价格。 另外，为了正确支持疫情防控和再生产，中央银行立即设立了3000亿元的专业再贷款和5000亿元的再贷款再折扣额，开通了各种金融服务“绿色通道”，疫情防控重点公司、受疫情影响困难的公司等 现阶段，随着国内疫情防控取得显著效果，货币政策的重点从保证流动性充裕的宽货币直接向实体广泛信用转移，结构性货币政策的力量进一步增大。 总体来看，上半年货币市场资金利率下降明显，最优惠贷款利率( LPR)(lpr )下降明显。 到6月末为止，1年期、5年期的lpr分别为3.85%、4.65%，比去年8月的初次估计分别下降了40bp、20bp。

(二)多部门合作应对疫情冲击，融资严防风险

针对疫情冲击，1月26日银保监会发布了第一项专业政策[2]，提出了疫情应对金融服务措施。 之后，中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局等多个部门陆续发表政策，围绕疫情发生期间被困公司的金融支持、金融相关业务安排等进行了详细部署，保障了公司资金的融通。 这些措施包括扩大专业再贷款资金支持、降低中央财政折扣资金融资价格、延期对特定公司的临时还款、优化融资保证服务、推出“防疫债”专业融资工具、发行债券和外汇结算等行业的“绿色企业” 在中央政策红利的基础上，各省统一调整地方财政和金融资源，对不裁员、裁员少的公司、地区特色领域、受疫情影响的服务类公司给予资金支持、财政折扣、贷款展览会等资金保障，对公司资金流动性的

(三)金融改革开放继续深化，帮助直接融资市场迅速发展

在年3月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》(以下简称《新证券法》)中，全面推进证券发行登记制度、完全证券交易制度等对公司的直接融资有很大影响。 年2月29日，国务院办公厅发布了《关于实施修订后的证券法的通知》(国办发〔〕5号)，对新证券法的落地进行了详细的配置。 之后，国家快速发展改革委员会、证监会、上海证券交易所、深交所等分别公布辅助文件，进一步简化公开债务程序，降低债务公司的最低净资产要求，支持上市公司引进战术投资者等。

另外，国务院金融稳定发展委员会(以下简称“金融委员会”)办公室宣布了深化金融改革开放的一系列措施。 根据金融委员会的统一部署，国家快速发展改革委员会、财政部、中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融委员会的成员单位，基本上在5月发布了11项金融改革措施:“根据成熟项目发表一项。”

公司债券融资状况总体改善，结构分化加剧

疫情暴发以来，由于融资环境的明显改善，国企和民营企业债券的发行规模有所恢复，但在发行价格、券种结构、期限结构、信用水平等不同维度上依然显示出较大差异。 本文以债市的国企和民营企业融资主体[3]为研究对象，详细分析了当年1-6月新发行债券显示的结构优势。

(一)发行规模:国企民营企业的发行规模和净融资额比上年同期增加

年1~6月，受广泛信用政策的影响，国企和民营企业债券的融资状况有所改善，发行规模和净融资额与去年同期相比有所增加。 其中，国企发行规模为62034亿元，比去年同期增加18192亿元，增加41.5%。 国有企业净融资额29033亿元，比上年增加15107亿元，增加108.5%。 民营企业发行规模为6245亿元，比上年增加1192亿元，增长23.6%。 民营企业净融资额为1827亿元，比上年同期增加1515亿元，增加485.6%。

(二)发行主体:地方国企是债券融资主力军，民营企业比较低

从年1-6月中国债市的新债务主体结构来看，地方国企最高，为66%，中央国企为19%，国企合计超过8成。 民营企业最低，为15%。 各类主体占有率稳定，疫情作为短期冲击对债市债务主体结构的影响很小。 从存续债券[4]的发行主体结构来看，地方国企仍占首位，70%，中央国企和民营企业分别占16%、14%。

(3)发行价格:国企民营企业的发行利率、利差分化，良好的信用素质主体的价格下降明显

从发行利率[5]来看，去年1~6月，国企债券的发行利率整体下降，民企债券的发行利率分化。 信用等级高、信用素质好的主体融资价格下降明显，这种主体中国企业的减少幅度高于民营企业。 具体来说，6月份aaa级国有企业债券的发行利率比去年1月下降了44bp，aaa级民营企业债券的发行利率下降了36bp。 在中低级债务主体中，国企债券发行利率总体下降，aa+级和a级分别下降到45bp和14bp。 民营企业债券的发行利率整体上升，aa+级和aa级分别上升了47bp和38bp。 可见国有企业债券的融资环境依然明显优于民营企业。

从发行利差来看，去年1~6月，国有企业债券的发行利差多窄，民营企业多宽。 6月，国有企业债券平均发行利差为177bp，比民营企业债券平均发行利差低100bp。 利润高的中小民营企业融资政策相继出台，现在在广泛的信用政策的引导下，国企大于民营企业融资价格的改善幅度。

(四)债券类型:超短金融发行规模占有率提高，防疫债务发行以国企为中心

从债券类型来看，年1~6月，超短期融资券(简称“超短融”)的发行规模在国企、民营企业债券的融资规模中比重有所提高，反映了公司在疫情冲击下增加流动性融资安排的诉求。 值得注意的是，国企超短金融发行规模所占比例更大。 另外，民营企业发行的通常中期票据的占有率也明显提高，比上年增加了4个百分点。

在防疫债务方面，截至去年6月底，比较疫情公布的防疫债务中信用债务累计发行规模达到3653亿元。 其中，地方国企发行的1575亿元占43.1%； 中央国企发行1251亿元，所占比例为34.2%； 民营企业发行额415亿元，占11.4%； 其他主体(包括公共公司、外资公司、集团公司等)发行412亿元，所占比例为11.3%。 国企是防疫债的首要发行主体。

(五)信用等级:新债务以aa+级以上为主，民营企业新债务信用等级上升

从信用等级[6]来看，债市扩大收益最大的依然是素质较高的高级发行主体。 年1~6月，国企和民营企业的新债务中aaa级和aa+级债券最多，分别为91.5%和88.7%。 其中，国企累计发行aaa级债券21450亿元，比去年同期下降1.2个百分点，aa+级债券占有率上升1.8个百分点。 民营企业累计发行的aaa级债券3037亿元，比上年同期上升1.4个百分点，aa+级债券占有率下降2.4个百分点。 受疫情影响，市场风险偏好下降，民间企业新发债券中aaa级债券的占有率上升。

(6)领域分布:城市债券发行规模比例明显上升，约1/3的发行债券民营企业是房地产公司

从领域分布来看，城市投资债券发行规模的比例正在上升。 年1~6月，城债发行规模为22894亿元，超过年发行规模5094亿元。 在产业债券的发行主体中，领域分布差异很大。 其中，国企产业债务发行规模排在前三位的领域是电力生产和供给、综合、交通运输的民营企业债务发行主体以房地产公司为中心，占31%，比上年上升12%，装备制造、化学工业、电子产品领域的债务规模增加。 研究发现，在疫情背景下，国企和民营企业在不同领域的融资诉求差异很大。 与民生保障相关的国企融资的诉求很大，但房地产领域的民营企业因宽松的货币政策而融资规模增加。

(7)筹资用途:新旧规模占有率小幅下降，民营企业运营资金的诉求明显上升

从债券募集资金的用途来看，国有企业和民营企业发行新债务的主要用途是偿还“旧债务”，这样的规模达到8成。 与年同期相比，民企业以新旧类的规模小幅下跌，下降了4个百分点，国企业以新旧类的规模小幅上升了1个百分点。 值得注意的是，民营企业对债务补充运营资金的控诉增大，其补充运营资金的用途比例从5%上升了20%。 这证明疫情对现金流量的影响很大，民营企业对流动性的控诉比国企大。

公司融资环境展望及相关建议

(一)公司融资趋势展望

从上半年债券发行情况来看，在一系列政策支持下，国企和民营企业的融资状况明显改善。 笔者预计未来稳定增长政策将持续，国企和民营企业融资将呈现以下趋势。

1 .货币政策继续稳健灵活，结构性宽松，年融资价格下降

年政府的业务报告书确定了“综合利用利率下降、再融资等手段……推进利率持续下降”。 这次报告也改变了过去两年的“好货币供给总门”“m2和社会融资规模增长率适应经济增长率”的说法，但提倡“广义货币供应量和社会融资规模增长率明显高于去年”。 最近市场利率略有反弹，笔者在下半年也敦促银行给实体让利，陆续发表降低贷款价格的政策，利率中枢的上升动力不足，呈现区间变动的态势，预计全年公司的融资价格依然会下降

2 .国企、民营企业融资分化态势持续

在政策缓和的背景下公司的融资环境得到了改善，但在经济下行期，国企和民营企业两者的分化态势依然持续，信用分化进一步加剧。 另一方面，很多民营企业由于市场竞争处于比较充分的领域，对抗疫情冲击的能力弱于国企，另一方面，近年来，民营企业的信用违反频发，民营企业的管理制度不完善，报道披露有缺陷等弱点变得明显。 民营企业自身的问题难以融资，疫情冲击加速风险暴露，对民营企业融资更有负面影响。

(二)政策建议

一是反复“竞争中性”，进一步推进市场化改革。 国企、民营企业在融资方面的分化，基本上是两者市场地位不平等导致的金融资源配置扭曲。 因此，为了从根本上处理国有企业、民营企业的融资分化问题，需要继续推进市场化改革，赋予不同的制主体平等的市场地位。 年5月，《中共中央国务院关于加快新时期完全社会主义市场经济体制的意见》为进一步完善中国市场经济体制、优化要素和资源配置提供了顶级的设计和参照标准。 将来要陆续颁布相关细则，落实事业，为新时期实体经济的快速发展创造良好的环境。

二是进一步健全完整的资本市场制度，提高对资本市场违法行为的处罚力度。 推进公司特别是民营企业的完全自我管理，提高新闻披露的质量，有助于公司和金融机构建立良好的相互信任关系，改善公司的融资环境。 以新闻披露为核心，要使资本市场融资者重视投资者的诉求，进一步创新和完善新闻披露相关制度，特别是建立保障股票结构、财务报告等重要新闻真实披露的投资者保护机制 另外，有必要提高对财务假、新闻欺诈等行为的处罚力度，进一步提高公司的违法价格。

三是进行正确的金融服务，向受到疫情冲击的民营企业特别是中小民营企业倾斜金融资源。 在疫情的冲击下，民营企业特别是中小民营企业面临的经营性风险和流动性风险更大。 对此，在货币政策方面，必须继续重视结构性调整，进一步向民营企业特别是中小民营企业倾斜。 逐步发挥再贷款再贴现政策的拉动作用，实行为实体经济快速发展提供精确金融服务的到期贷款展示期、持续贷款等政策，缓解公司流动性风险。 在金融监管方面，必须吸引金融机构完全的内部审查激励，提高免责认定的比例，将越来越多的信用资源配置在民营企业中。 要鼓励地方保证机构进一步服务，适当降低保证费率，做好补助金工作。 另外，应该进一步宣传金融科学技术的应用，完全利用大的数据特征，基本面金融资源和有前途，准确地流向受疫情影响经营困难的大量中小民营企业。

注:

1 .文中的国有公司包括非金融类中央国有公司和地方国有公司。

2 .《加强银领域保险业金融服务关于新型冠状病毒感染肺炎疫情防控工作合作的通知》(银保监发〔〕10号)。

样品范围为去年6月至今的债市库存融资主体中非金融类国企和民营企业，涵盖2512家，其中涵盖中央国企293家、地方国企1912家、民营企业307家。

4 .统计对象是持续到年6月末的债券。

5 .发行利率和发行利差使用每月的平均值，样品范围是年1-6月新发行的债券信用债券(不包括可转换债券)。 其中，发行利差是企业信用债券的发行利率和同期国债利率的差。

6 .债券评级为a-1级的债券是短期融资券，因此使用这种债券发行主体的信用等级代替债券的信用等级。

◇本文原载“债券”年7月号

◇责任:罗邦敏鹿宁宁

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