【财讯】负利率政策对宏观经济及金融体系的影响及启示

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范东

摘要

现在世界上很多国家都实行了负利率政策。 本文整理了负利率的理论和实践。 在此基础上，以负利率政策对宏观经济及金融体系的影响为中心，从5个途径进行了分析。 结合我国经济运行现状和金融供给方面的结构改革目标阐述了一些启示和建议。

货币政策负利率宏观经济金融体系

在后金融危机时代，各国普遍采用宽松的货币政策刺激经济，补助较低的利率水平。 在低利率依然难以刺激指控的情况下，欧洲各国和日本率先实施了负利率政策，试图挽救通货膨胀长时间低迷的状况。 据彭博统计，截至去年8月，世界实际收益率为零或负债券占债券发行总量的1/3左右，总额接近17万亿美元。

负利率的理论发展与争鸣

(一)负利率理论的萌芽与发展过程

以前传下来的货币政策理论认为货币有时间价值，利息是有货币采用权的租金，任意时间的名义利率自然是正值，否则没有人愿意出借货币。 20世纪初，继承了自由社会主义理念的德国学者格塞尔( gesell )提出了“准备金税”的概念，中央银行应对商业银行保管的准备金存款征税，中央银行认为没有无条件购买商业银行自由经济行为的结果的责任 格塞尔的思想被认为是负利率的第一个理论萌芽的。

进入20世纪中晚期，1971年美元和黄金脱离后，弗里德曼的货币以“长时间中性说”( long-run neutrality )占据主导地位，中央银行作为独立的货币当局而存在。 之后，以泰勒规则为代表的政策框架为中央银行实施中性货币政策提供了比较有效的理论支持，大部分发达经济体的中央银行继承了“通货膨胀目标制”的理论逻辑，出现在货币政策实践中。 一时，负利率似乎变成了空中楼阁，理论文献中也很难找到其痕迹。 因为人们很难想象在正常的市场条件下，长时间的低通货膨胀和巨大的生产不足的情景。

2008年世界金融危机爆发后，以前流传的货币政策理论受到重大挑战，低迷的通货膨胀和生产水平为负利率的再现提供了机会。 根据泰勒规则，维持实际短期利率稳定性和中性政策的角度，在生产缺口为正(负)、通货膨胀缺口高于(低于)目标值的情况下，应该提高(降低)名义利率。 据此，如果不考虑零利率这个下限，美国的名义政策利率应该从-5%下降到-7.5%，欧元区和日本的名义政策利率更低，这为负利率政策提供了最坚实的理论基础。

(2)负利率理论的未解决之谜

世界金融危机后，尽管负利率有理论基础，但依然备受争议。 以前流传下来的货币政策理论对负利率的攻击和疑问永远不会停止，首先集中在三个方面。

第一，名义利率是否为负数。 1930年，美国经济学家费舍尔指出，不需要在银行存钱支付存储价格，即使用现金购买商品也没有追加消费，名义利率是正的。 按照这个逻辑，利率下降会刺激费用和投资，或者在经济“逆风期”加剧人们持有现金的冲动，即所谓的“流动性陷阱”[1](keynes，1937； tobin，1956； meltzer，1963 )。 批评者认为，如果利率下降到零附近，不发生所谓的“流动性陷阱”，则有“名义利率零约束”[2]的理论基础( krugman，1998； zaid and garin，。

第二，负利率是否有下限。 负利率的支持者对“负”的程度也有不同的理解。 有一种观点认为负利率有物理下限。 根据财务价格理论，储藏货币需要支付一定的显性价格，这些价格是客观存在的。 因此，利率可以降到零附近或接近持有价格，但不能太多。 否则，没有人承担超额的持有价格。 有学者研究表明，黄金储备价约为0.2%，现金储备价与黄金储备价大致相等( rostagno，。 。 这种观点的批评家认为货币没有所谓的“物理价格下限”，除非发生“流动性陷阱”，否则利率将继续下降。

第三，在负利率条件下，货币传导是如何进行的。 利率是否为负数被认为不会改变以前流传的货币传导路径。 这肯定有助于增加对实体经济的比较有效的货币供给，即征收从货币投入来源控制的“准备金税”，鼓励银行持有的现金从中央银行转移到实体部门。 对此，理论界也有批评的声音。 反对者认为负利率的传导和正利率有本质区别，与经济周期和市场预期的变动有关的经济预期过于悲观的话，即使中央银行为了降低利率实施了“准备金税”，由于信用诉讼的收缩很快，资金最终 从这个角度来看，负利率的传导不仅在中央银行和商业银行之间，而且在银行系统资金如何在实体部门( buiter，2009； rogoff，。

各国或地区负利率政策的实践

(一)瑞典:第一个实行负利率政策的经济国家

2009年7月，瑞典中央银行将7天的回购利率降低到-0.25%，然后一度回升到正值。 年10月，瑞典中央银行将7天的回购利率从0.25%暴跌到0%。 年2月，瑞典中央银行又将7天的回购利率从0降低到10个基点-0.1%，名义利率再次处于负区间。 此后，瑞典中央银行7天的回购利率继续下降，分别于去年3月下降到-0.25%，于去年7月下降到-0.35%，于去年2月稳定在-0.5%的水平。 年1月，瑞典中央银行7天的回购利率从-0.5%恢复到-0.25%，但仍处于负利率区间。

(2)丹麦:召开第一个负利率商业贷款项目

年7月，丹麦中央银行将7天定期存款利率从0.05%下调到-0.2%。 年9月，丹麦中央银行将7天定期存款利率进一步下调到-0.75%。 年1月，丹麦中央银行将7天的定期存款利率从-0.75%略微召回到-0.65%，然后维持在这个水平。 年8月，丹麦尤特兰银行( jyske bank )宣布开始了年利率为-0.5%的10年房地产贷款业务，这是世界上第一个负利率商业贷款项目。

(3)欧元区:负利率伴随资产购买计划

年6月，欧洲中央银行正式实施负利率政策，再融资利率从0.25%下降到0.15%，存款便利利率从0下降到-0.1%。 年3月，欧洲中央银行全面降低了三项政策利率。 其中，边际贷款的便利利率下降到0.25%，第一再融资利率下降到0，存款的便利利率下降到-0.4%。 随着负利率政策的实施，欧洲中央银行保持了较大的资产购买规模，通过持有欧元区发行的证券来维持货币投入规模。

(四)瑞士:负利率政策持续很长时间

年12月，瑞士中央银行将瑞士法郎的折扣利率从0.125%下调到-0.25%。 年1月，瑞士中央银行再次将利率降至-0.75%，直至现在。

(五)日本:实施“准备金税”的变相负利率政策

年2月，日本中央银行开始实施负利率政策，商业银行对日本中央银行经常账户的部分存款执行负利率，将商业银行持有的增量超额准备金利率从以前的0.1%降低到-0.1%。 商业银行如果不向实体公司投入货币，就不得不支付“准备金税”。

负利率政策对宏观经济及金融体系的影响

利率是连接实体部门和金融的桥梁。 负利率对宏观经济和金融系统的影响很明显，第一是由信用、通货膨胀、资产价格、资产组合和汇率五个渠道表现出来，分为实体部门和金融两个层次。 但是，从实际效果来看，各方对负利率的政策效果有不同的声音。

(一)实体部门层面:负利率政策是否长时间有效

1 .信用渠道:能否刺激信用扩张

名义负利率是中央银行对商业银行征收的税金，目的是刺激商业银行扩大贷款规模。 商业银行如果携带现金避免使用，就必须负担更高的持有价格。 商业银行通常选择向实体部门提供利率更低的信用以转移“负利率税”的负担，从而实现信用扩张。 但是，现实情况并非如此。 只要负利率的负担对商业银行来说足够重，商业银行是否扩大信用投入规模仍然是个疑问。 另一方面，在实施负利率政策之前，政策利率已经处于极低的水平，商业银行的信用扩张被证实是动力不足的。 另一方面，商业银行的资产投入渠道不仅向实体部门发行信用，商业银行也不会通过购买主权债券等高估价资产来持有大量现金。 最近在德国发行的零利率国债很受欢迎就是实例。

2 .通货膨胀的途径:能引起通货膨胀的预想吗？

20世纪30年代，费雪提出了“名义利率=实际利率+预期通货膨胀率”的费雪方程式。 由此，名义利率固定时，预计通货膨胀率会下降时，实际利率会上升。 如果名义利率是负的，实际利率受到向下压力的话，可以期待对经济有利的效果。 年9月，在欧洲议会听证会上，欧洲中央银行总裁拉加德认为，如果欧洲中央银行不采取包括引入负利率政策在内的非常规则的货币政策，欧元区的状况将进一步恶化。 但是，也有学者认为负利率对通货膨胀预测的影响是两面的( arteta、kose、stocker、)。 另一方面，负利率可能会如政策制定者所愿，促进物价的温和复苏，另一方面，负利率也是经济衰退的前兆，加剧了市场的悲观情绪，反而降低了预期通货膨胀率。 欧元区实施负利率政策的经验表明，负利率与通货膨胀预期的关系不明显，通货膨胀预期受到经济预期、货币投入规模、政府赤字及债务状况等越来越多因素的影响。

(二)金融水平:负利率政策是否会增加金融风险

许多学者认为负利率政策会增加金融运营的风险。 但是，也有人认为负利率政策对宏观经济的利益将折射到金融体系中，从而提高金融稳定的韧性( fischer )。 负利率政策对金融系统的影响主要通过以下三个渠道表示。

1 .资产价格渠道:以负利率政策催促的资产泡沫是否有害

负利率政策降低资产折扣率，提高资产现值，提高金融资产和房地产价格。 人们对负利率导致资产价格上涨的观点没有争论，人们的差异是这些资产泡沫是否有害。 另一方面，负利率政策会增加财富的现值。 负利率政策的初衷是刺激资产价格的良性温和上涨，使私营部门产生“正财富效应”[3]，扭曲经济预期，增加费用和投资。 另一方面，负利率政策会加大贫富差距。 批评者认为，负利率政策将加强“穷人越穷，富人越富有”的收入周期( jobst和lin )。 不管取得多么低的利率，低收入者首先需要满足基本费用的诉讼，扩大投资和费用的欲望很难被刺激。 而且，在负利率政策下，拥有金融资产和不动产的“有生产者”的财富增加，相当于进一步剥夺“无产者”本来应该享受的社会财产，社会整体费用收缩，经济低迷的时间也有可能变长。

2 .资产组合途径:能否扭转风险偏好

实施负利率政策的最初目的之一是改变银行的风险偏好，增强向银行投入高风险资产的意愿。 但是，这有两个疑问。 第一，银行的风险偏好会不会改变到负利率阶段呢？ 实际上，银行如果想扭转风险偏好，就在低利率阶段扭转，不一定要等到负利率阶段( demiralp，eisenschmidt，vlassopoulos，)。 第二，银行改变风险偏好有助于金融稳定吗？ 也有学者认为，如果银行风险偏好上升，实体经济风险将打开传导金融风险的大门，会带来银行注销、资本金不足等问题。 在这种情况下，如果硬改变银行的风险偏好，则有可能通过影子银行等途径，在某种程度上扩大金融风险( nelson、pinter、theodoridis、)。

3 .汇率通道:能否通过货币贬值获利

支持负利率政策的人认为，在汇率水平上，负利率会加大本币和外汇利率的逆差，导致本币贬值，改善出口，给经济带来振动。 但是，现实中，汇率的一些变化并不受单一变量的影响，受到债务、资本流动等多方面因素的冲击。 汇率贬值是有利于本国经济还是汇率升值有利于本国经济，因为汇率对经济的影响受到越来越多的变量的制约，所以很难明确。 以欧元区和日本为例，这两大经济体在实施负利率政策的过程中，欧元和日元的汇率呈现出完全不同的变化。 其中，日元汇率暂时上升，欧元汇率呈现出微弱的贬值趋势(参照图1 )。 。

启示和建议

当前，我国正处于经济转型和金融供给侧结构改革的关键时期，利率市场化平稳有序地推进。 从经济基本面看，中国实体经济非常坚韧，第一经济指标处于合理区间，经济结构持续优化，国内市场和宏观调控还有广阔的空间，具备应对内外不明确性冲击的有利条件。 从长期来看，应该充分关注世界货币政策变化的轨迹，加强货币政策理论研究，积极开展负利率理论和实务探索，使货币政策更好地服务于中国经济转型和优质快速发展的长期目标。 现在其他国家实施负利率政策对我国的第一启示如下。

(一)不要盲目相信货币政策的效果

从各国的实践经验来看，经济复苏的内生动力比外生力更重要。 如果不处理经济长期快速发展中的结构矛盾，只依靠货币政策的强烈刺激实现复苏，效果不明显。 第一经验:其一，货币政策并不是什么都做不到，货币政策打破经济内生结构束缚的效果很小。 其二，负利率政策可以使货币从中央银行流向商业银行，但商业银行向实体释放信用的刺激作用有限。 其三，一个国家实行负利率政策，其他国家就容易聚集起来模仿，在缺乏国际协调的情况下，效果一般会打折扣。

(二)利率政策应该重视传导机制

围绕负利率政策工具、手段和效果的讨论仍在继续，各方面观点不同，但在这个过程中，各国中央银行的目标和出发点不变，首要目的依然是促进从金融系统到实体部门的资金循环。 从各国实践来看，在负利率条件下金融系统的资金普遍充裕，但不一定能有效地传导到基层实体。 这必须考虑打破两个制约因素:一是做出积极的货币政策信息表现，合理吸引金融市场预期和风险偏好，为实体部门建设比较宽松的融资环境。 其二，优先解决体制、机制层面可能存在的货币传导闭塞，疏通货币政策传导渠道，提高实体融资的可得性。

(三)拓宽货币理论的研究视野

从历史经验来看，所有货币理论的产生从不完全到完全，必须经历不可接受的曲折的迅速发展过程各派货币学说互相对抗，互相补充，不断完善，迅速发展成为今天的货币理论大楼。 负利率政策创造了新的货币理论命题，成为金融危机后货币理论研究的重点。 “负利率目标制理论”“现代货币理论( mmt )”等有点罕见的货币学说备受关注，值得进一步研究和探讨。 从各国实践来看，两方面的研究值得关注:一是在负利率条件下，如何更好地调整财政与金融的关系，利用国家财政工具，更好地服务于宏观调控。 二是在以前传来的货币政策传导机制受阻的情况下，能否增加越来越多的宏观变量，更好地与货币政策、宏观审慎政策相协调，提高政策的整体有效性。

注:1.流动性陷阱是指货币政策失效的情况。 这种情况下，无论是降低利率还是增加货币供应量都不能刺激经济，流动性资产持有者处于极端不想投资的感情之中。

2 .名义利率零约束( zero lower bound )是指在以前流传的货币理论框架下，由于货币存在固定的持有价格，因此货币的名义利率至少维持在持有价格以上，决不会成为负数的区间。

3 .正财富效应( positive wealth effect )是指在实施货币政策后，货币供应量增加，引起资产价格上涨，带来社会名义财富增加。

参考文献

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◇本文原载“债券”年11月号

作者单位:国寿安全保障基金有限企业交易管理部

责任:罗邦敏印颖

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