多头的反击 海通姜超重申“零利率是长期趋势”

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当洪水肆虐中国北方各地时，中国债券市场也上演了一场波澜壮阔的行情。在消除所有萧条的新资金配置的推动下，一向稳定的30年期超长期政府债券的收益率在两天内下降了近20个基点，而超长期债务和长期债务之间的期限差距迅速缩小。长期利率下降，长期和短期利差收窄意味着市场认为长期利率在未来会下降。

至于迅速扩大的债券市场，市场参与者在多空.发生了剧烈的变化许多人认为通缩压力和零利率的长期趋势是本轮超长期债务流行的根本原因。

然而，空党警告称，目前超长期债务的上升已经偏离了基本面，一旦市场情绪逆转，传递包裹的游戏结束，股市灾难将在债券市场重演。

海通蒋超认为，人口红利的消失将把房地产拖入下行周期。此外，鉴于中国通货紧缩而非通货膨胀的前景以及经济下滑的总体趋势，预计央行的宽松周期将再次开启，中国未来将像日本和欧洲一样走零利率之路。以下是蒋超的原文:

本文作者是海通邦德、蒋超、周霞、张青云等。，这来自微信公众账号蒋超宏观债券研究。

摘要:

2014年，我们率先提出零利率是一个长期趋势。为什么利率会长期下降？本报告将在原有基础上，从危机和通货紧缩的角度，重申中国利率的下降趋势。

1)从人口和房地产角度看利率走势

人口红利消失，房地产转折点出现，利率长期下降。从中期来看，房地产是一种年轻的消费品。随着45岁以上中老年人比例的增加和年轻人比例的下降，房地产消费将逐渐遭遇拐点。这意味着以前支撑经济的房地产产业链中企业的利润和投资将会下降，这将进一步影响一个国家的经济增长，促进利率的长期下调。日本的人口老龄化在1990年左右加速，对应于2000年后的零利率，而美国和欧洲都在2008-2010年左右经历了人口红利的拐点，美国和欧洲的相应利率也降至零。

劳动力禀赋下降，长期潜在增长率下降，利率下降。从长期来看，人口红利的消失意味着劳动力禀赋的损失，而劳动力成本的上升也将降低企业的长期投资回报，潜在的经济增长率将下降，推动长期零利率。

2)从信贷和通缩的角度看利率走势

持续的通货紧缩是美国、欧洲和日本零利率甚至负利率的一个重要原因。2005年，在次贷危机之前，美国的个人消费价格指数达到2.5%，欧元区的消费价格指数为2-2.5%，中国的消费价格指数约为1.9-2%。然而，2015年，美国的消费物价指数同比下降至0.3%，而日本的消费物价指数仅为0.2%。欧元区的消费物价指数在正数和负数之间波动，中国的消费物价指数也同比下降到不到1.5%。危机过后，世界陷入了通缩。尽管央行使用了各种宽松工具，但对实体信贷几乎没有影响。在流动性陷阱下，通缩越来越深，利率也一次又一次下降。

全球通缩背后是发达国家需求不足，这反映在企业投资低和居民消费不足上。房地产繁荣破灭后，企业和居民面临高负债率和低资本回报率，进入去杠杆化过程；与此同时，银行的风险偏好降低，对企业的信贷急剧下降，整个信贷体系萎缩，货币流通速度明显下降。美国、日本和欧洲在房地产周期的转折点后都经历了通货紧缩。

通货紧缩本身并不可怕，但持续的通货紧缩是可怕的。一旦陷入通缩，如果企业和居民的预期无法改变，银行被鼓励重新开始放贷，通缩可能会自我强化。然而，欧洲和日本的例子似乎表明，流动性陷阱正在加深。无论央行注入多少水，都很难提振实际需求。通缩持续，很容易吹大金融资产泡沫，这反映在政府债券收益率持续下降甚至为负。

3)从杠杆角度看利率趋势

政府增加了杠杆，以配合央行的大幅宽松政策，进一步压低利率。随着房地产周期和通货紧缩的结束，企业部门和居民部门开始去杠杆化。为了提高通缩预期和防止经济快速下滑，政府部门将增加杠杆。例如，日本的私营部门在1990年开始去杠杆化，相应的政府部门迅速增加了杠杆。截至2015年底，日本政府部门的杠杆率已达到国内生产总值的220%。与此同时，为了提振内需、扩大信贷、缓解政府增加杠杆的债务压力，央行经常选择大幅宽松。我们可以看到，美国和日本政府债券的收益率与政府债务与gdp的比率呈负相关。

4)中国的现状:经济正在走下坡路，长期或通缩，而利率正在等待一个新的低点

中国人口红利的拐点已经过去，经济趋于衰退。近年来，中国的人口抚养比也开始上升，这表明房地产的黄金时代已经过去。2016年第二季度，经济开放度上升，下降，所有三大需求减弱，制造业和私人投资首次出现负增长。目前，房地产需求已经逐渐见顶和下降，这意味着后续的房地产投资难以改善。基础设施投资是支撑经济的主要力量，但仅靠基础设施投资难以支撑，未来经济下行压力依然很大。

在短期通货膨胀的后期，长期利率仍然是空.洪水影响了蔬菜价格的上涨，但生猪价格下跌，商品价格反弹没有需求支撑，价格上涨受到限制。短期通胀可能已经结束。从长远来看，与美国、日本和欧洲类似，中国的人口正在老龄化，房地产的黄金时代已经过去，潜在的经济增长率已经下降；然而，反映私人部门意愿的私人投资增长率甚至低于新高，这意味着私人部门最终将去杠杆化，长期通缩的风险大于通胀。如果未来货币继续宽松，资金加速脱离现实，从长期来看，中国的利率仍将被空压低，新的低点值得期待。

文本:

1.从人口和房地产角度看利率走势

1.1人口周期影响经济并压低利率

14年来，我们首次提出零利率是一个长期趋势的报告，指出随着人口红利的消失，一个国家的利率也将进入一个长期的下降期，而这背后的原因是人口周期对经济和房地产有着重要的影响。当经济增长率下降时，一个国家的利率也会下降。；

首先，人口结构影响一个国家的房地产投资需求。从中期来看，房地产是一种年轻的消费品。随着45岁以上中老年人比例的增加和年轻人比例的下降，房地产消费将逐渐遭遇拐点。这意味着以前支撑经济的房地产产业链中企业的利润和投资将会下降，这将进一步影响一个国家的经济增长。

其次，人口结构影响一个国家的消费需求。除了房地产是一种年轻的消费产品这一事实之外，老年人比例的上升将增加边际储蓄倾向，削弱消费需求，减少对制造产品的需求，并增加对养老和医疗等服务的需求。

此外，人口下降导致长期潜在增长率下降和利率下降趋势。从长期来看，人口红利的消失意味着劳动力禀赋的损失，而劳动力成本的上升也将降低企业的长期投资回报，潜在的经济增长率将下降，推动长期零利率。

此外，值得注意的是，历史上房地产周期的转折点往往伴随着加息和房地产泡沫的破裂。危机过后，经济很容易陷入衰退和通缩，这进一步导致央行放松和利率下调。

1.2日本:房地产泡沫破裂，经济停滞

日本的人口红利在20世纪90年代结束。自1990年以来，老年人口的抚养比逐渐增加，到2050年可能接近80%，老龄化形势严峻。

与1990年初相对应，日本的房地产周期进入了下行期。数据显示，1988年，日本平均每年新屋开工数达到165-170万套，但自1990年以来，数据大幅下降，2000年降至每年120万套，2010年仅为每年80万套。失去了房地产支持的日本经济已经急转直下，陷入了长达20年的停滞。

与此同时，房地产泡沫破裂后，日本私营部门和金融部门的资产负债表遭到破坏，人口老龄化对消费的影响被叠加。在过去的20-30年间，日本住宅投资和私人消费的平均增长率徘徊在0。2000-2002年、2007年和2010年，住宅投资同比出现负增长。2012年至2014年，在腾讯的推动下，增长率反弹至10%至14%，但2015年后又回落至负值。

人口红利消失后，日本经济长期衰退，日本银行不断降低利率以适应人口周期。日本在2000年左右进入了零利率时代。

1.3欧洲:人口老龄化，债务危机严重

欧洲也是如此。欧洲的人口红利在2010年左右结束，数据显示其人口抚养比率也在逐渐增加，或者从目前的50%到2050年的70%。

人口老龄化使得欧洲房地产的崛起不可持续。欧元区房价指数在2010年开始下降。尽管欧洲央行的大规模放水在一定程度上推动了抵押贷款的反弹，住房价格指数也略有回升，但欧元区住房建设支出指数自2008年以来持续下降(该指数从2008年的120高点降至16月中旬的约90点)，没有任何好转迹象。

由于频繁的房地产衰退和叠加危机，欧洲固定资产对gdp的拉动也有所下降。我们可以看到，2008年后，欧元区资本形成占gdp的同比增长率一度降至-12%，在12年的欧洲债务危机中也是负增长。直到14年后，房价才回升，投资增长率逐渐恢复到3%左右，但仍低于2008年前的水平。

受房地产拖累、经济下滑和高福利老龄化社会带来的过度负债的影响，欧元区自2012年以来已进入零利率时代。为了提振经济和缓解通缩，欧洲央行甚至将存款便利化工具的利率下调至负值。

1.4美国:移民改善了房地产，但利率最终下降

最后，看看美国的例子。由于移民的贡献，美国人口红利的拐点从20世纪80年代推迟到2010年，当时美国的人口抚养比率降至50%的低点。与欧洲类似，美国人口的抚养比在2010年后将再次上升，预计在2030年后将上升到60%以上。

美国房地产周期的变化也可以用美国人口结构的变化来解释。1950年后，婴儿潮一代进入劳动力市场，这增加了对房地产的需求。因此，美国房地产迎来了大约30年的上升趋势。自1980年以来，婴儿潮时代已经过去，美国房地产周期已经结束。1995年后的10多年里，移民为小房地产周期做出了贡献。

然而，自2010年以来，美国的人口红利已经正式结束，房地产也进入了次贷危机后的下行期，与美联储将联邦基金目标利率下调至0%-0.25%的幅度相对应。在经历了多次量化宽松和零利率政策后，美国经济在2014-2015年有所改善，但很难看到增长一直有大的改善。尽管美联储在2015年12月加息25个基点，但在16年中，由于欧洲经济低迷，全球不确定性增加，美联储加息的方式也非常艰难。预计加息预期可能在16年内再次下降。

2.从信贷和通缩角度看利率走势

2.1世界正面临通缩，利率一再下降

人口老龄化导致经济增长长期下滑。在这种背景下，利率长期以来一直在下降；除了人口和房地产等因素外，持续的通货紧缩也是美国、欧洲和日本近年来持续零利率甚至负利率的重要原因。

我们可以看到，在2005年次贷危机之前，美国的个人消费价格指数同比达到2.5%，欧元区的消费价格指数同比为2-2.5%，而中国的消费价格指数同比也在1.9-2%左右。然而，2015年，美国的消费物价指数同比下降至0.3%，而日本的消费物价指数仅为0.2%。欧元区在正数和负数之间波动，中国的cpi也在一年内下降到不到1.5%。危机过后，世界陷入了通货紧缩。尽管央行使用了各种宽松的工具，但对实体信贷几乎没有影响。在流动性陷阱下，通缩越来越深，利率也一次又一次下降。

全球通缩背后是发达国家需求不足，这反映在企业投资低和居民消费不足上。房地产繁荣破灭后，企业和居民面临高负债率和低资本回报率，进入去杠杆化过程；与此同时，银行的风险偏好降低，对企业的信贷大幅减少，整个信贷体系萎缩，货币流通速度下降。美国、日本和欧洲在房地产周期的转折点后都经历了通货紧缩。

通货紧缩本身并不可怕，但持续的通货紧缩是可怕的。一旦陷入通缩，如果企业和居民的预期无法改变，银行被鼓励重新开始放贷，通缩可能会自我强化。例如，欧洲和日本的例子表明，流动性陷阱正在加深。无论央行注入多少水，都很难提振实际需求。通缩持续，很容易吹大金融资产泡沫，这反映在政府债券收益率持续下降甚至为负。

通货紧缩本身并不可怕，但持续的通货紧缩是可怕的。一旦陷入通缩，如果企业和居民的预期无法改变，银行被鼓励重新开始放贷，通缩可能会自我强化。例如，欧洲和日本的例子表明，流动性陷阱正在加深。无论央行注入多少水，都很难提振实际需求。通缩持续，很容易吹大金融资产泡沫，这反映在政府债券收益率持续下降甚至为负。

2.2日本:流动性陷阱和通缩

日本的通货紧缩源于明显的需求不足，首先是低消费。日本人口老龄化严重。一方面，年轻人太少，难以扩大整体消费水平；另一方面，老年人的风险偏好较低，他们的边际储蓄倾向大于年轻人，这也导致了日本的低消费。

房地产泡沫破裂后，许多人背负着沉重的债务或面临破产。除了通缩衰退的预期外，自1990年以来，日本居民消费增长率从10%的高位持续下降至负值。尽管在2014年初出现反弹，但在过去的16年里再次转为负值，同时银行活期存款继续上升，整体货币流通速度下降。

在投资方面，实体回报率下降，企业和银行扩张的意愿较低。如前所述，日本房地产泡沫破裂后，支撑经济的重要支柱崩溃，劳动力萎缩(技术和知识人才也流失)，使得房地产企业的资本回报率明显下降，不愿扩大生产。银行受到坏账的限制，不愿放贷，企业和居民的信贷也减少了。

尽管央行一再宽松，但它在提高企业回报率和扩大信贷方面发挥的作用很弱。日本商业银行对制造业的贷款增长率多年来一直为负，即使在实施量化宽松等措施后，增长率也在5%以内。流动性陷阱使通缩没有改善，日本央行不得不引入负利率来推高信贷，但资金继续涌向政府债券等安全资产，导致日本政府债券收益率为负。

2.3欧洲:同一个故事的结局是什么？

与日本一样，自欧洲陷入通缩以来，货币宽松政策在改善通缩和提振内需方面的效果并不令人满意，这也是由于居民的消费意愿和企业投资不足，以及银行对实体信贷的下降。2008年后，欧元区m3同比下降10%，2010年降至0，2014年后才回到5%。相应地，欧元区货币和金融机构对非金融企业的贷款增长率也从2008年的15%降至2013年的-5%。虽然m3在2014年后有所改善，但对非金融企业的贷款增速并未明显转正。

与日本不同的是，欧元区m3的改善表明欧洲金融机构的资产负债表显示出扩张和改善的迹象，但对企业贷款的疲软使企业难以摆脱下降的局面，这意味着金融体系创造的货币与现实脱节，cpi与欧元区同期相比仍在0%左右，但欧洲股市却逆势上涨。德国、瑞士等国的国债收益率也因对冲而受到基金青睐，利率创新低。

3.从杠杆的角度看利率的趋势

此外，在潜在经济增长下行期间，政府增加了杠杆，央行大幅放松，这进一步推低了利率。房地产周期结束后，经济处于通缩状态，企业部门和居民部门开始去杠杆化。为了提高通缩预期和防止经济快速下滑，政府部门将增加杠杆。

在高负债率和经济动力不足的背景下，自1990年以来，日本的私营部门已经去杠杆化，相应的政府部门也迅速加大了杠杆化，力度超出了预期。截至2015年底，日本政府部门的杠杆率已达到国内生产总值的220%。为了提振内需，扩大信贷，减轻政府的杠杆债务，日本银行大为放松，并在16年内开始实施负利率政策，相应地日本政府债券的收益率下降到0%以下。

美国也是如此。自1960年以来，美国私营部门一直在提高杠杆率。然而，2008年次贷危机后，美国居民、企业和金融机构开始进入加速去杠杆化阶段，唯一的杠杆是政府部门。美国政府债务占2008年国内生产总值的60%，但自2014年以来已经达到100%。随着政府杠杆率的提高，美国联邦基金的目标利率也降至最低零利率，政府债券收益率一路走低。

4.中国目前的形势:经济正在下滑，长期或通缩，利率正在等待一个新的低点

4.1中国经济低迷，通货膨胀到后期

那么中国的经济和利率会发生什么呢？短期内，中国经济仍依赖基础设施支撑底部，房地产价格下跌，随之而来的下行压力加大；虽然短期通胀将会结束，但洪水将会产生影响，但影响的程度是有限的。

在第二季度，经济开始上升和下降，三大需求都减弱了。制造业和私人投资首次出现负增长。房地产需求的盛衰表明，房地产投资难以改善，基础设施投资仍处于底部，但难以支撑。第三季度，经济下行压力仍然很大。

受洪水影响，蔬菜价格上涨，但生猪价格持续下跌，通胀可能在第三季度保持稳定。然而，本轮大宗商品价格反弹是由供应拉动的，没有需求支撑，价格涨到了上限，这意味着本轮通胀可能已经结束。

4.2长期通缩风险，新的低利率是可以预期的

从长期来看，在经历了16年供应萎缩导致的大宗商品价格短期上涨后，中国的价格可能仍会出现通缩。一方面，中国的人口红利将在2010年后逐渐消失，这意味着房地产的黄金周期已经过去，未来可利用的房地产刺激政策的作用有限，这使得总需求难以大幅提升。然而，目前私人投资的增长率正在下降，甚至达到新低，私营部门的去杠杆化和投资减少已经开始，这是通货紧缩的微弱前兆。

另一方面，商业银行的风险偏好正在下降。如果改革进程太慢，那么中国就像海外国家一样，可能会陷入实物需求低、银行放贷谨慎、居民收入增长缓慢、价格持续走低的局面。因此，从长期来看，中国仍存在通缩风险。

因此，我们认为，目前中国经济通胀稳定，货币政策稳定，债券市场可能保持波动格局，保持10年期国债2.6%-3%的区间，暂时将10年期国债开放区间缩小至2.9%-3.3%。

从长期来看，中国的经济增长率将趋于下降，通胀将再次转化为通缩，央行的宽松周期将再次开启。利率债务仍在上升/0/，我们重申14年来首次提出的零利率是一个长期趋势的判断。