【最严监管VS脱实入虚】金融杠杆下的资产泡沫风险

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本文作者是傅鹏，原银河期货首席宏观顾问、海外对冲基金经理，华尔街故事专栏作家，被授权在华尔街发表故事。关注作者的更多文章，点击作者的头像并关注，在华尔街新闻应用订阅频道上查看。

曾几何时，中国人财富的增长不再完全与努力工作联系在一起

曾几何时，中国人的财富增长开始在资产扩张中徒劳地扩张

从前，呆在中国买房子比出国留学好，现在开始变得很酸

改革开放后，中国经济的快速增长开始改变从前的口味，经济增长的巨大隐患隐藏在资产膨胀到泡沫的背后。现在它已经到了大到不能倒的地步，经济发展的许多症结都在这里。

2002年至2005年是中国经济的一个重要转折点。从那时起，在不断变化的国际贸易环境和自身生产要素的变化下，中国原有的传统经济增长模式——初级生产、加工、制造和出口——开始显示出自身的弊端。事实上，中国经济的转型阶段也应该从这里开始。

当年住房市场改革的初衷可能是好的，但在东方人眼中，住房作为一种特殊商品的地位扭曲了房地产行业的特殊性。难怪15年后，当年的朱镕基总理回忆当年的房地产政策，感叹利大于弊。

2008年的金融危机原本给了我们一个非常好的内外调整结构的机会。然而，最终的结果仍然是回到宽松的货币政策，但结构改革和财政政策都受制于各种内部矛盾，不能同时进行。因此，中国央行感到无能为力。虽然货币政策名义上被称为相对稳定，但结构性矛盾的恶化进一步加剧了货币政策的负面效应——加剧了现实，催生了更大的资产泡沫

今年第一季度，核心问题暴露无遗。也许中国的许多问题只是在2008年金融危机期间偶然暴露出来的。政策制定者仍然希望通过修补来扭转乾坤。经过八年的结构调整，中国的问题似乎还没有得到解决，甚至变得更加扭曲。一个小小的行动现在已经演变成了一场生死之战。

自2015年上半年股市崩盘开始以来(尽管当局仍不愿称之为股市崩盘)，中国经济的内部和外部问题开始迅速升温。2015年下半年，汇率市场开始承受巨大压力，外部压力不断加大。自2016年第一季度以来，面对去年股市崩盘后的金融体系动荡，中国经济政策的政策波动相当大。在实体经济迅速衰退、各方面压力急剧增加的背景下，一些决策者无法忍受短期的痛苦，选择了看似妥协的方法。一方面，他们继续深化改革；另一方面，它释放了回归老路的预期:继续投入比预期更多的资金，继续让居民用杠杆买房子，继续让政府用杠杆建基础设施，并试图通过旧方法继续提振需求，以实现稳定增长的目标。然而，在这一政策预期被释放的那一刻，聪明的资本市场完全解释了这一点。结果，资本逐利的本性开始走上一条与政策初衷完全相反的道路。仅在几个月内，北京和深圳的房价就翻了一番，还在上涨，居民消费继续疲软，总需求依然低迷，民间资本投资继续恶化，服务业扣除金融服务后未见好转。然而，金融服务业已经成为服务业增长的主要贡献者。自去年股市崩盘并实施严格控制(股指期货停牌)以来，大量资金涌入债券市场、大宗商品市场等金融领域，大宗商品市场的成交量屡创新高。债券市场已经成为一个配置和分配的地方，甚至公司的债券市场也开始成为一块试验田。从忽视信用风险到忽视流动性风险，所有这些都与去年股市崩盘前的金融市场过于相似。

任何资产泡沫背后都有四个因素:贪婪的人性、疯狂的财务杠杆、缺乏实体回报、薄弱的政策和监管。

在这个过程中，很容易在资产扩张，尤其是(作为重要生产要素的土地和房屋的泡沫)和实体投资的回报之间形成负反馈效应:资产泡沫侵蚀实体投资的回报，实体投资转化为虚拟投机，进而导致资产扩张。不断扩大的资产泡沫和日益低迷的实体投资回报开始增加。贪婪的人类开始驱使越来越多的人参与到这场资产盛宴中，金融服务的锦上添花开始给这场盛宴带来越来越大的杠杆作用。各种表外金融管理和银行杠杆式高利贷在虚拟金融领域扩张，房地产提供了一个超级土壤。对于这一代中国人来说，没有真正经历过房价下跌，也没有像日本那样经历过10年的资产价格沉默。即使是相信政府不会让房价下跌，就像在疯狂的股市中唱国歌，坚信政府不会让股价崩盘。这种信念不仅是市场最大的风险来源，也是政府最大的风险来源和政策约束。

归根结底，我们仍然必须回答第一个问题:实体经济发生了什么？

中国的传统产业现在是吃力不讨好的。没有技术支持，传统产业的成本迅速上升，真正投资回报的提高取决于技术革命、生产率提高或成本降低。虽然我们都知道技术创新(所谓的创新)可以使中国的生产方式和发展方式发生巨大的变化，但似乎在整个所谓的转型过程中，资产泡沫已经完全堵塞了提高实际投资回报率的所有途径，同时，资产泡沫也使更多的人失去了创业的动能和兴趣。想象一下，如果你艰苦的创业创新跟不上邻居老王不断上涨的价格，你的激情和动能能持续多久。政府倡导的国家创业创新，实际上在具体实施时就开始面临创业成本和创新成本的问题。员工、租房、税收等成本都是由资产泡沫引发的，最终由企业家支付。

创新需要技术，技术需要常年的研发，研发需要教育。但是当所有这些开始面对疯狂的房价时，一切看起来都非常苍白。大学教师无法冷静下来，追求研发的高峰，不断上涨的房价也买不起十年研究后的最后一套房。我们学院和大学里的许多老教授不断出去取穴位，这显示了取穴位的成本。毕竟，老教授也有家庭，无论老少。有时我开玩笑说:所有的精英都去北方、广州和深圳努力工作，那一年所有失败的人都留在学校教书。如果创新型的底层教育面临这样的情况，我们可以思考为什么我们的创新和创业精神与今天的美国有如此大的差距。

有人认为，要解决当前实体企业的投资回报问题，就必须降低企业成本。每个人都会认为政府税收是理所当然的。我希望每个人都能看到大多数企业的实际成本占了大部分。

房地产泡沫带来的直接或间接成本增加可能是企业的最大成本。例如，作为中关村科技创新转移承接区的望京，在过去几年里承接了许多it互联网初创企业。一个有一年工作经验的代码农民要求公司的最低工资是15，000。许多it企业发现这一成本根本无法降低。为什么？让我们做一个简单的计算。望京一套40平米的公寓租金是5000元，一套稍微好一点的一居室的租金基本上是8000-9000元。加上生活费用，你认为如果一个代码农民低于这个水平，他的基本生活就不能得到保证。比这些农民工资更快的是房价或租金带来的所有成本的上升，而资产扩张带来的成本上升可能已经成为困扰企业的最大成本来源。

国务院工作组安排进行研究，以研究为什么私营企业不能投资。一些团队报告称，私营企业无法获得资金，因为银行在放贷。然后，例如，山东省报告说，政府命令银行不得无故放贷。这种行政安排确实令人陶醉，要求银行在雨中送伞，结果是将真正企业的风险转移到银行和金融系统。

央行可以提供流动性，但它不能提高实体经济的投资回报，也不能让企业主动投资、借贷和扩大信贷。一方面，上述企业的投资回报受到资产泡沫的直接或间接侵蚀，另一方面，企业在繁荣期过度扩张过程中提前透支了杠杆和信用。随着繁荣期的结束，这些透支变成了债务问题。现有的注入流动性已经成为一种拆东墙补西墙的游戏。随着银行系统性风险的增加，信贷自然会进一步收紧。央行在货币和信贷领域的扩张措施，导致了水管根本没有下降。水只能留在金融系统中流通。金融系统中有更多的水，所以无论如何都有必要找到一个出口。由于该实体没有投资回报，自然也就没有投资需求。此外，风险预期管理，金融系统本身更不可能填补过去私人企业杠杆背后的债务漏洞。因此，私营企业不仅无法扩大信贷，金融机构也不会在雪中给予帮助。延续的结果是显而易见的:企业一方的庞氏资本链断裂，无法流通，实体更加困难。债务恶化不能阻止汽车，或者政府迫使银行进入，将企业的杠杆和债务风险转化为银行体系内的风险(朱总理过去曾这样做过)。

过去两年，各种有关企业困境的研究发现，政府很难筹集到资金。如果我们不认真全面地分析当前中国经济和企业面临的困难，就很容易出现政策偏差。2008年金融危机后，政府大规模发展金融机构和金融市场，希望通过金融化解决企业融资难、成本高的问题。认为这样做可以解决企业的困境，却不知道自己根本没有抓住结构性矛盾的核心，蓬勃发展的p2p、小额贷款公司和担保公司不仅没有解决企业的困境，反而成为各种资产泡沫和进一步扩张的驱动力，庞氏骗局的最终结果也是一样。

如果企业利润下降背后的深层次原因得不到解决，结构性问题就无法解决，盲目增加金融体系的杠杆和金融过度发展的结果不仅不能支撑实体经济，还会进一步加剧资产的膨胀和泡沫。在金融泡沫第一次破裂之前，它不会突然实现。金融的本质是贪婪和逐利，金融不是用来帮助穷人的。

改革就是敢于触及核心问题。中国的核心矛盾变得极其突出和尖锐。这无非是依靠市场发展到最后，或者主动挤压泡沫。两者有不同的结局和路径。

中国的现状可以说，从2008年到现在，为了找到一条正确的转型之路，付出了巨大的学费。以前被认为能够在不损害核心利益的情况下混日子的解决方案已经被篡改，甚至更多的隐患已经为此付出代价。政策的边际效应越来越低，金融市场的波动越来越不正常，资产价格通胀失控，内外矛盾也处于边缘。当前的资产价格和金融市场的一些扭曲现象正在逐渐加剧。

把问题看清楚后，就没什么可做的了。抑制资产价格可能会带来一些短期痛苦，但它可以释放当前经济的大量活力，加强金融监管，并去杠杆化金融体系，以抑制资产价格泡沫的助推器。在控制了资产泡沫之后，改革如何释放红利，真正为经济转型创造投资回报，并推动资本进入真正的创新？这也许是中国现在的最后一次机会。如果它再次丢失，许多东西将不再是泡沫破裂时的样子。