【财讯】地产债系列思考之五：商业地产信用拆析框架初探

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国君固收专题研究|报告书导言:

商业地产已成为住宅企业的重要布局，需要进行对比性的信用解体。 目前，写字楼和商业营业房地产粗略合计的商业房地产年投资额达到2兆以上，占房地产整体的比例接近20%，龙头住宅企业也积极参与相关布局。 比较商业地产的领域信用解体是房地产信用解体的重要一环，但运营模式的特殊性和行业的多与杂增加了商业地产信用解体的难度。

精选28家商业房地产企业样本，二维构建商业房地产领域信用资格比较框架。 从运营模式来看，销售、租赁是两种不同的思路，房地产销售追求高速周转，房地产租赁注重长时间的利益。 从工作形态来看，商业房地产、写字楼、酒店等经营风险各不相同，把握信用风险存在具体问题。

轻资产的“出售”vs重资产的“借”，债权人喜欢“借”模式。 (1)相对于商业销售和住宅销售，周转延迟引起的利润偏向是商业销售不如住宅。 (2)对于商业地产内部的租赁、销售模式，租赁模式以其稳定的现金流入、高roic以及更好的外部融资能力受到债权人的欢迎。 (3)对于以租赁为主的住宅企业，还需要关注投资性房地产会计计量模式带来的信用素质差异。

不同行业的投资收益率不同，现在的环境是办公大楼酒店的生意。 (一)商业房地产看租金率和第一层租金。 中心城市的商业房地产受到电商的冲击变得明显，租金正在下降。 (2)办公楼看租金率和单位租金。 呼吁旺盛确保核心城市写字楼出租率整体稳定。 (3)酒店看入住率和客房价格。 酒店的繁荣周期还没有结束，重点城市酒店的入住率，客房价格在上升通道上。

评价模型:根据评价模型对28家商业地产发行者的信用资格进行排序。 模型的经营指标包括规模、经营模式、外部支持等要素的财务指标包括利润、现金流和资本结构、债务偿还能力三个部分，具体评价结果见本文。

正文

1 .商业地产成为住宅企业的重要布局

商业地产迅速发展，成为房地产市场的重要战场。 经济增长、人口红利、城市化不仅在过去20年里推动了住宅市场的繁荣，还带动了商业房地产领域的大快速发展。 2000-年是商业地产的高速增长期，复合增速达到20%以上，目前写字楼和商业营业房地产粗略合计的商业地产年投资额达到2兆以上，绝对量非常庞大。 相对来说，商业地产投资额在房地产整体中的比例自1999年以来20年间一直维持在20%左右，-年领域迅速发展期在扩大。 商业地产说已成为房地产市场的重要战场。

龙头住宅企业也积极配置商业房地产业务。 借鉴国外经验，成熟的住宅开发商在达到一定的体量后，往往选择转向商业房地产方向，国内龙头住宅企业也有这种趋势。 住宅销售top20房企业中，大部分已经有商业房地产的配置，其中华润地、富力、中南建设等已经占领域前列，商业房地产业务收入占5%以上。 华润旗下的万象城和华润中心、富力旗下的富力中心和中南建设旗下的中南城都是龙头房企业商业房地产行业布局的旗帜性项目。

比较商业地产的领域信用解体是房地产信用解体的重要一环。 无论是从商业地产的绝对量和相对量还是龙头住宅企业的参与度来看，对商业地产板块的信用解体都是房地产债务研究的重要环节。 我们在前四个房地产债务系列的思考中详细讨论了住宅开发的杠杆、利润、退款和土地取得，更详细地讨论了住宅开发。 本报告聚焦商业地产，对商业地产领域信用素质的拆除框架进行一定的整理和思考。

但是，商业地产模式与以前传下来的住宅开发本质上不同，增加了商业地产信用解体的难度。 首先，在发展模式中，商业地产“租赁”的退款模式现金流回收周期时间长，长期收益的鲁棒性越来越突出。 住宅开发“销售”的模式决定重视周转。 开发模式的不同应该使商业地产信用解体的重点越来越落在租赁收益的稳定性上。 其次，在行业方面，商业地产业丰富，与大型商业、社区商业、写字楼、酒店和工业房地产5个主要行业相关，每个行业的解体框架和所在景气周期各不相同，需要逐一解体，这也是商业地

从很多立场筛选，得到了28家比较纯粹的商业房地产房企业样本。 我们对所有房地产领域的发行者逐一进行考察，参考其对商业房地产业务的参与度，以租金和酒店经营收入所占比例为重要考察指标，以租金和酒店经营收入占营业收入的20%以上为首要标准，北辰 之后，我们考察了美凯龙等8家不属于房地产领域，但以商业房地产开发、经营为实质业务的债券发行者，纳入我们的样品调查范围，一共得到了28家比较纯粹的商业房地产企业样品。 这些发行者是以比较纯粹的商业房地产为第一业务的住宅企业。 值得注意的是，华润、龙湖等龙头住宅企业在商业房地产领域的绝对量很大，但本身以住宅销售为第一业务，因此不在我们的考察范围内。

根据样本数据，二维构建商业地产领域信用素质比较框架。 维度——模式立场:住宅开发vs“销售”模式商业地产vs“租赁”模式商业地产，如何对其信用素质？ ②行业立场:商业房地产vs写字楼vs酒店，那些行业的景气度更好吗？ 最后根据评分模型对28家商业地产发行者进行了信用素质排序。

2 .三问商业房地产:商业房地产业务如何影响住宅企业的信用资格？

商业地产与住宅开发的本质区别是退款模式。 从开发过程来看，即使采用“租赁”或“销售”的模式，项目前期准备过程也与住宅开发基本相同，略有不同的是商业地产项目的定位和设计过程更多而复杂。 项目完成后，项目收款模式的区别是“租赁”和“销售”模式的本质区别。 销售商业地产获得开发效益的模式是项目开始后开始预售，其关注点与住宅开发类似，是确保开发销售过程中现金流的持续性和退款的速度。 以租赁为中心的开放者更重视房地产的长期租赁收入和投资转化率，因此对拥有房地产的经营质量有更高的要求。 这些项目往往在项目定位阶段进行招商和项目租赁，根据顾客的要求在设计阶段根据需求进行定制，创造良好的运营条件。

在三维中，构建了从以前流传的住宅开发到商业地产的信用素质框架。 因为住宅开发和商业地产有模型的根本区别，所以为了分析商业地产业务如何影响住宅企业的信用素质，有必要构建与以前传来的住宅开发不同模型的商业地产的信用素质框架。 这包括: (1)在商业房地产中，以前传来的住宅开发是“销售”的模式，如何在以“销售”为中心的商业房地产开发和以前传来的住宅开发的信用资质上有区别？ (二)如何评价商业地产内部“销售”和“租赁”的不同模式的信用素质差异？ (三)商业房地产计量有公允价值计量和价格计量两种方法，不同的会计计量方法如何影响信用资格？

2.1问题1 :以“销售”为中心的商业地产vs住宅开发、信用素质的差异在哪里？

以“销售”为中心的商业地产，项目的整体流程和住宅开发没有区别。 其大致趋势是，首先住宅企业通过招商程序进行投资目的地。 然后住宅企业必须根据土地的区位、周围市场环境以及自身的现实状况进行项目定位，并据此进行规划设计。 然后进入施工和施工环节，商业房地产在一定程度上(项目要求通常建设到3楼以上)，同样可以以预售形式回收资金，这一点也和住宅相似。 大部分社区的商业房地产和一些百货公司以“销售”的模式经营。

周转延迟引起的利益偏向是信用素质的核心差异。 以社区商业房地产为例，这些房地产通常由开发商与住宅组合销售，因此体量通常不大，开发商没有集中于这部分住宅底商的退款，因此其退款周期一般较长，运转效率低。 例如，南国置业、南国置业是以“销售”为中心的商业地产企业，第一商业房地产是南国中心。 截止到年q1，其6个建设项目都是商住综合体，这些项目大多商业房地产面积比较少，估计该发行人有大量的住宅补助商业销售业务。 这家住宅企业整体的收益性很低，-3年的平均roic只有0.49%，总资产周转率也低于平均为14.44%。 社区商业退款缓慢的问题牵引着发行者的盈利能力。

2.2问题2 :在商业地产模式中，“租赁”vs“销售”、信用素质的区别在哪里？

“租赁”和“销售”两种模式各有特点。 在“租赁”模式下，拥有和完全租赁不动产的模式下，开发商可以管理不动产的产权和经营权，保证商业不动产的经营管理质量。 但是，项目的开发、稳健的运营需要开发者自己有充分的资金实力和充分的商业管理经验。 同时，大的初期投资和长的回收周期使中小开发人员难以负担这个模型，存在项目初期资金链容易紧张的问题。 在“销售”模式下，公司可以迅速回收资金，在后续项目的开发中积累资本和经验。 但是，在这种模式下，项目后续经营过程中可能面临的管理不足会给公司带来名誉损失和法律风险。 现实上，现在大部分商业地产开发商都兼有销售和自我保留的商业房地产。

债权人喜欢经营性现金流稳定、利润优良、外部融资能力优良的企业，但“租赁”的模式在这三个方面具有特点。

(1)“租赁”的模式比“销售”的模式经营现金流稳定。 近五年样品房企业经营性现金流入的变异系数测定了房企业经营性现金流的稳定性。 其公式为变动系数=标准偏差/平均值，变动系数越小，经营性现金流越稳定。 通过考察28家商业地产样品的现金流变异系数、租金和经营收入的收益比的关系，发现租金和酒店经营收入营业收入比高的企业，经营现金流更稳定。 租金和酒店收入占一半以上的12个样品中，除了金茂集团的现金流变异系数为37.3%以外，其余房企这个指标在30%以下。 另一方面，180家住宅企业的步行者这一指标的平均值为44.4%，证明了以住宅销售为中心的住宅企业的步行者经营性现金的流入变动很大。

稳定的现金流入来源于稳定的租金和酒店经营收入。 从样本情况来看，产生租赁收入的投资房地产几乎位于核心区域，是运营成熟的高质量商业房地产。 这些不动产的租金率比较稳定，但租金收入总体稳定。 因此，样品住宅企业得到的租赁收入往往会顺利增加。

典型的例子是中国国贸，经营的核心房地产类型包括写字楼、商业街和酒店，都位于北京市朝阳区的cbd区域，卓越的区域特征是企业写字楼和商业街-年租金率几乎维持在95%以上。 三年来，企业核心房地产租赁收入顺利增加，年复合增长率达到7.42%，租赁收入相对企业当年现金流入比始终在80%左右。 持续增长的租赁收入确保了企业稳定的现金流入，成为企业优良信用素质的重要保障。

(2)“租赁”的模式比“销售”的模式收益性高。 在房地产债务系列的思路之二中，roic指出住宅企业的利润和周转能力都是衡量住宅企业利润能力的好指标。 通过考察28家商业地产样品roic与租金和经营收入的收益比的关系，数据显示，随着租金和酒店收入的占有率提高，roic有上升趋势。 在以租赁为中心的盈利模式中，住宅企业更有动机地提高商业房地产的开发、运营质量，提高房地产的投入收益率。 另外，住宅企业用于自营租赁的不动产，往往是其开发地区好、质量高的不动产，本身高的资源发表也表现为高利润水平。 比如样品发行者中国国贸、帝泰的迅速发展和陆家口，租赁使用的商业房地产都是北京、上海核心商业区的优质写字楼、百货公司，拥有6%以上的高roic。

(3)房地产资产证券化作为可行的融资模式正在兴起，“租赁”模式容易实现证券化。 年，住宅企业新发行1077.9亿元资产支持证券，比上年大幅增加78.9%，其中大部分基础资产是商业房地产资产。 商业地产是租赁模式，稳定期限的现金流入可以满足资产证券化的产品设计诉求，因此容易实现资产证券化。 资产支持证券中最主要的产品种类是reits、cmbs、运营收益权abs等，基于房地产产生的租赁收入或运营收入。 拥有不动产实现资产证券化，住宅企业不仅可以扩大融资渠道，控制融资价格，还可以据此实现轻资产运营模式，提高企业roe，降低杠杆，提高估值。

总结起来，相对于以销售为中心的利润模型，从房地产获得租赁收入的模型中现金流更稳定，利润能力也更高，融资能力也更好。 这是因为很受债权人欢迎。 但是，值得观察的是，以租赁为中心的利润模式关注长期利润，资金回收速度缓慢，因此为了避免过度投资引起的资金链紧张，必须关注项目初期的巨大投资是否有足够的资金支持。

2.3问题3 :公平价值计量vs价格计量、信用素质的差异在哪里？

以租赁为主的住宅企业必须观察投资性房地产会计计量模式不同带来的影响。 投资性房地产是商业房地产企业资产端的重要科目，自保办公室、零售房地产达到经营可采用状态后计入该科目。 对以获得租赁收入为主的商业房地产商来说，每年获得收入的规模直接取决于持有的投资性房地产。 根据现在的会计标准，住宅企业可以自由选择使用价格模型或公允价值计量投资性房地产的账面价值。

受公允价值变动损益的影响，公允价值计量模式下账面利润能力更强。 在价格模型中，住宅企业以开发价格入账拥有的投资性房地产，每年进行折旧。 另外，如果每年进行减值测试，确认发生减值，必须计入相应的减值准备。 在公允价值模型中，住宅企业计量各会计期末持有的投资性不动产，按照得到的公允价值入账。 公允价值变动计编制公允价值变动损益帐户，影响当期损益。 在房地产价值持续增长的环境中，公允价值变动损益往往是当期损益的重要影响因素。 投资性房地产采用公允价值测量模型的18家样品住宅企业平均纯利率为33.4%，但扣除公允价值变动损益的影响，该指标减少到17.14%，与价格测量模型中住宅企业的纯利率18.42%大致相等

但是，价格计量法也有重要的特征——逃税。 在合理的前提下，采用公允价值计量模型可以更合理地反映商业房地产的利益水平。 因为在房地产的自我保留模式中，住宅企业的重要利润来源是每年房地产增值带来的利润。 但是，这也产生了住宅企业需要缴纳越来越多的所得税的问题。 以万达商业为例，其13-17年平均每年应支付的所得税达到收入的8.8%。 根据我们的推算，如果万达商业采用价格计量法，每年所得税征收少的情况按收入比达到3.5%。 公允价值计量模型可以加厚住宅企业的账面利润，但在更可靠的现金流方面，价格计量法具有巨大的特征。

3 .房地产类型维度:哪个行业景气度更好？

另一个重要的分解维度是商业地产不同行业的分解。 商业房地产包括五个主要行业:大商业房地产、社区商业、写字楼、酒店和工业房地产。 每个行业的增长速度和领域空间各不相同，所处的经济周期位置也各不相同，有独特的运营模式和值得关注的推动因素，需要投资者逐一区分和把握。

大型商业房地产与写字楼的运营模式比较类似，都是以房地产自保、租金为收入的模式。 其区别在于，同一时间在同一地区，大型商业房地产公司的租金相对较高，变动较大。 另外，高级写字楼大多采取整体租赁或出售的战略，商业房地产在单一项目中也可以与租赁共存。 具体来说，住宅企业对商业项目的一部分保存产权，只用于租赁，其他部分全部出售产权和经营权。 典型的例子是以万达为代表的“主力店”模式。 将拥有所有权的不动产招商到主力店，通过主力店吸引商业不动产整体的客流，促进其他部分不动产的销售。 由于经营的多、复杂和风险的大，开发大规模的商业房地产比写字楼更难。

酒店房地产的开发流程同样包括投资的拥有地、项目定位、设计规划和施工建设的几个阶段，但与其他商业地产的自营、自营特征不同，多家大型住宅企业将自营酒店业务纳入洲际、希尔顿等地 考察酒店运营成果的重要指标是入住率和客房价格，两者共同决定了酒店的运营收入。

关于上述未列的其他两个行业，我们不讨论社区商业房地产和工业房地产。 社区商业房地产类似于住宅开发销售模式，因此一般作为住宅开发的附属，可以合并考察投资开发、销售退款的情况。 不讨论工业房地产是因为我们整理的发行者样品中没有住宅企业进入工业房地产行业。 以下，比较发行者参与较多的商业房地产、写字楼、酒店业务，分别进行信用解体框架和经济周期的评价，考察这三种业务对发行者信用素质的影响。

. 1商业房地产:近年来受电商的冲击很明显

商业房地产的景气度与网上零售密切相关，近年来受到电商的冲击。 年以来，商业不动产的供给、诉讼方的增长率从高位开始下降，反映线下大型商业不动产的诉求的比较有效的指标——限额以上的公司(年收益在500万以上)的商品零售总额与去年相比的增长率持续下降，从年开始商业不动产投资的增长率也 原因之一是中国的经济增长率和人均收入增长率从11年开始呈趋势下降，另一方面更重要的是以蚂蚁、京东为代表的网上零售迅速发展，网络零售社会的费用品零售额比例从每年不到5%到现在为20 网上零售的大繁荣影响了网上的诉求，给网上零售渠道系统带来了很大的冲击。

各核心城市零售房地产的空运率稳定，但第一层的租金总体下降。 在比较严峻的外部环境下，除北京、南京及宁波整体平稳外，各核心城市零售房地产第一层租金近三年下跌，其中减少幅度较大的杭州、武汉年化减少幅度达到10%以上。 空运率在各个城市都很稳定，天津、沈阳和重庆三市的空运率很高，必须关注当地商业房地产的经营风险。

对于以零售房地产专业市场为中心的发行者，必须特别关注专业化市场的景气度对发行者经营状况的影响。 在发行者的样品中，美凯龙、意外之家、月星集团和香江控股等在家具零售卖场，受家庭建材领域景气度的影响很大，凯华、海宁皮城两个发行者受纺织、皮革领域的影响很大。 以海宁皮城为例，该发行人海宁中国皮革城市是当今世界上规模最大的皮革专业市场。 但是，受皮革公司运营压力增大的影响，企业为繁荣市场降低租金，-年租金收入分别为14.03亿元、13.16亿元和10.66亿元，租赁业务毛利率不断下降。 房地产租赁占企业核心业务收入的60%以上，因此皮革市场的衰退带动了企业的盈利能力和现金流状况。

3.2办公楼:申诉良好，租金率总体平稳

办公楼诉求的第一来源是金融和it领域。 办公楼集中在各城市的商业区，但根据城市的定位，其诉讼方主导领域不同。 金融领域是办公楼市场诉求的主力，大型商业银行、保险企业一般在一线城市和各地区的中心城市设立全国和地区总部，对办公空间提出很大的诉求。 此外，it领域的强劲增长是多个城市写字楼呼吁的新力量。 在北京中关村、深圳南山科技园等大型城市it领域的聚集区，大量高质量的网络企业聚集在一起，产生了大量办公楼的诉求。

各核心城市办公楼的租赁水平总体平稳，但空运率明显分化。 具体来说，上海、天津、大连、青岛及武汉的空运率正在上升，广州、沈阳、重庆、成都的空运率正在下降。 从横向来看，各一线城市和南京的空运率低，显示出良好的区域特征。 天津、沈阳、武汉、重庆及成都的空运率很高，相关地区发行者办公大楼经营风险备受关注。 各城市的租金推移总体平稳，广州、深圳的租金水平在一线城市明显较低，但近年来有上升趋势。

综合来看，不同城市写字楼的空置率、租赁水平的分化大于零售房地产。 这是因为必须结合具体城市进行分解。 以北京为代表的一线城市以稳定的高租赁水平、低空运率处于特征位置。 以北京兆泰集团为例，这个发行人开发的项目以北京核心区域的精品写字楼为主，主要是丰融国际大厦和丰铭国际大厦。 近年来，该发行人办公楼的不动产租赁率多在99%以上，单位租赁水平为18元/平方米/天左右，多处于行业内领先水平。 高质量的房地产资产稳定地增加企业近年来的租赁水平对企业的信用素质起着重要的积极作用。

. 3酒店:还处于繁荣周期

酒店的运营状况受旅游目的地申诉的影响很大，显示出很强的周期性特征。 租金率作为供求的核心指标长期以来与gdp的增长率有一定的相关性，平均房价的趋势比租金率的变动有一定的滞后。 宏观经济具有良好的催生商务旅行和旅游诉求，但由于酒店短期供应具有刚性，良好的外部环境首先表现为出租率的提高。 客房单价有时滞的理由是，一方面酒店需要确认诉讼端的租赁率变化，另一方面需要参考竞争对手的价格变化，因此调整需要一定的反应时间。

许多中心城市进入了租金率、平均房价的“双重上涨”阶段。 年以来，酒店领域进入恢复周期，租金率总体提高，平均房价稳定上涨。 具体来说，除长沙、重庆外，四个一线城市和其他八个二线城市的出租率都显示出增加趋势。 在客房价格方面，沈阳、杭州、长沙、厦门和成都的趋势平稳，其他城市在一定程度上有所增加。 从出租率的角度来看，上海、广州、深圳及南京、厦门、长沙的出租率较高，而天津、沈阳的出租率较低。

也取决于酒店的出租率、房价趋势。 在领域复苏的背景下，近年来五星级酒店的出租率持续上升，三四星级酒店的出租率也在上升。 低级一两星级酒店的出租率在下降。 在平均房价方面，不同等级的酒店房价比较稳定，其中五星级酒店的价格下降了，但依然遥遥领先。 中，低级酒店的房价正在上涨。

综合来看，在领域复苏的背景下，整个酒店领域比较好，特别是上海、深圳等一线城市的高星酒店表现出了强者恒强的态势。 本轮酒店的复兴周期从15年末开始，到17年逐渐进入繁荣期，现在，受经济疲弱的影响，租赁率的指标反复出现。 但是，由于本轮酒店的新供给释放尚不明确，如果将来的宏观经济再次增强，酒店的繁荣期会持续下去吧。

星河实业是受酒店业务影响较大的商业地产发行者。 这家发行者酒店的业务收入都来自五星级酒店深圳星河丽思卡尔顿酒店。 年，该企业酒店业务收入3.3亿元，占收入的比例达到30.53%，对企业整体经营产生了重要影响。 受益于稀有地区、高质量的服务，这家酒店房价水平、入住率居深圳市酒店领先地位。 在良好的外部环境下，这家酒店-年客房入住率均超过80%，呈逐年上升趋势，达到每年87.74%，远远超过区域平均水平。 在房价方面，丽兹卡尔顿酒店在深圳也处于领先地位，最近3年持续上涨，年平均价格为1627.94元/间/夜。 由此可见，这家发行人酒店业务对企业获得平稳充裕的现金流，丰富企业的业态，提高企业形象起着积极的作用。

4 .商业地产发行人评分模型及评分结果

这一部分首先根据评价模型对28家商业地产样房企业的综合信用资格进行排序。 评价模型首先从信用风险的经营风险和财务风险水平进行评价，结合商业地产领域自身的优势设计指标和权重，更全面客观地评价发行者。

4.1经营风险指标

整体经营规模:这套子指标包括主要的业务收入指标。 规模在经营风险评价中占有重要地位，规模大的住宅企业在土地投资中容错率高，资产流动空间大，潜在的外部支持力也大。 因为这种信用素质更强。

经营模式:本公司从公司租金和酒店收入为收入比、企业广告主要城市布局、第一行业类型三个层次进行了评价。 主要城市的布局相对权重较高。 因为商业地产以业务自我保持为主时，不同城市的市场环境与公司的资产质量、投资回报率密切相关。 一线城市多部署的住宅企业的信用素质相对较高。 租金的收入占有率与信用资格呈正相关关系。 因为租金收入占有率越高的企业现金流越稳定，收益性越高。 在产业配置方面，现阶段各产业景气度为写字楼酒店的商业房地产，认为配置高景气度产业的发行者的信用素质评价更高。 另外，行业类型多样的企业，某个特定领域的变动其影响小，信用风险相对小，而专业市场类型的发行者，受某个领域的影响大，风险高。

外部支持:在这个层面，我们首先考察股东是否有国有背景。 一般国有公司容易得到政府的支持，其信用资质与民间公司有着有质量的区别。

4.2财务风险指标

收益性:我选择了roic作为评分。 公司的盈利能力决定经营现金流，间接影响公司的债务偿还能力，因此盈利能力的评价有很高的权重。 房地产多的商业地产往往以牺牲周转为代价获得较高的毛利率，因此采用毛利率作为测量指标是不合适的。

现金流和流动性:具有稳定的现金流入是信用资格的重要保证。 我们以经营性现金流入的变异系数为核心指标。

资本结构和债务偿还能力:在这个水平上，选择了净负债率、货币资金/短期债务两个指标，分别评价了公司的长期资本结构和短期债务偿还能力。

相关指标的证明:

现金流量的变动系数。 由于年度报告的数据没有公开，该指标统计了作为样本发行者的年度报告的经营性现金流入的变异系数。 变动系数的计算公式是标准差/平均值，该系数越小表示现金流越稳定。

财务数据选择期。 由于有些公司没有披露年度报告的数据，因此该评估模型的财务风险使用年度报告的数据评估来保持评估的可比性。

数据源。 本报告所需的数据源主要包括主体跟踪评估报告、发行者公开财务新闻和领域网站。

4.3评分结果

总体来看，商业地产发行者的评分结果有以下两大优势:一是同等评级，国有公司的信用资格明显高于非国有公司；二是受股东背景、经营模式、主要布局等影响，经营得分分化较大， 国有和非国有信用资质的明显分化与发行人存续券中债券隐含评价的分化一致，反映了商业地产行业国有背景的隐含信用背书很强。 这是因为对国有商业地产发行者和非国有商业地产发行者的评分结果进行分类排序，更明确地反映了公司经营和财务业绩的现实。

注:正文有编辑

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