【财讯】欧债危机最新进展与中国的对策选择

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年02月26日10:33《债券》杂志 我有话说

今年5月以来，欧洲债务危机在法国选举、希腊选举、西班牙银领域危机中持续恶化，市场开始为拆除欧元区做相关准备。 但是，6月28日至29日召开的欧盟峰会在某种程度上缓和了市场紧张感。 但是欧洲债务危机没有实质性好转，包括中国在内的全球经济依然受到阻碍，我们需要积极应对，防止外部冲击，确保经济稳定增长。

欧元区政治与经济中的双重困境

5月初，奥朗德在法国总统选举投票中获胜，当选为新的法国总统。 因为奥朗德首相反对德国主导的长时间紧缩政策，想通过适当的支出增加刺激经济增长，所以与德国首相默克尔的主张大相径庭，对德法轴心的合作前景表示担忧。 另外，希腊议会选举的结果是，支持接受国际援助实施紧缩政策的2大以前传达的政党(新民主党和泛希腊社会主义党)，共计300席议会中只有149席，成为组阁党派之前还不足2席。 反对紧缩政策的左翼联盟得到了16.8%的支持率，仅次于新民主党的18.9%。 他们都不想支持紧缩政策，但同盟了两个大政党，政府组阁难产了。 关于希腊有可能退出欧元区，甚至欧元区解体的感情开始在市场上蔓延。

另外，西班牙银领域也出现了新的问题。 西班牙第三大银行bankia被政府劫持重组，西班牙向欧盟提出援助申请，得到了至少1000亿欧元的救助承诺。

图1欧洲一些国家的国债收益率(单位: % )

图1 欧洲部分国家国债收益率

数据源: wind信息

欧洲联盟峰会未能处理实质性的问题

(一)欧盟峰会的突破口

1 .救助的技术路线得到调整，救助效果更可靠

欧盟峰会同意通过救济基金( efsf/esm )直接向西班牙银行提供资金。 这是特例，不适用于其他国家，但可以发挥提高市场信心的作用。 一直以来，efsf/esm资金通过各国政府后注入银行，同时援助贷款的优先顺序高于现有国债。 这不仅增加了政府的债务，而且国债的投资水平相对下降，收益率上升，债务状况恶化。 这次峰会消除了投资者对西班牙援助计划的这两大担忧，市场情绪大幅好转。

2 .制度缺陷得到一定的弥补，欧元区的未来得到保障

众所周知，欧元区成立以来一直面临的缺陷是缺乏财政联盟和财政一体化。 在这次峰会上，欧盟理事会主席范龙佩[微博]在今后10年中，以一体化的金融框架、一体化的预算框架、一体化的经济政策框架和决策过程中的民主合法性和责任为基本4个基础 这可以说是为财政联盟的切实设想。 但最值得观察的是，峰会最早建议在年底之前建立欧元区统一的银行监管机制，欧洲中央银行行使监管权，赋予其权力规范欧盟内所有银行的业务运营。 如果发现任何资金不偿还债务的银行，该银行监督管理机构可以执行破产程序，资本重组基金筹措资金，存款保证方案偿还存款损失，这标志着欧盟向银行联盟迈出了第一步

3 .建立银领域危机和主权危机的防火墙，不引起危机升级和感染

现在欧洲债务危机恶化的理由之一是银领域的危机和主权危机相关，恶性循环。 具体来说，在银行面临危机、无法偿还资金的情况下，从市场获得流动性并不容易，但由于担心会发生系统金融危机，因此遭遇流动性问题的银行经常从欧洲中央银行获得一定的流动性。 但是，由于这个筹资计划没有监督管理的要求，容易产生道德风险的问题，市场认为这样的救济可能会带来更大的金融危机。 这是因为这些国家的国债反而被卖给市场，主权债务危机加剧。 如果统一监督管理制度得以确立，附加在主权债券上的风险溢价就会下降，国债收益率会下降，因此有望切断银领域危机和主权债务危机之间的联系。

(二)欧盟峰会还停留在时间交换阶段

客观上，考虑到欧盟各国目前面临的实际困难和谈判困难，峰会希望尽全力在市场上传播积极的消息，安抚市场。 受此影响，欧元在欧盟峰会相关新闻发表后上涨了2美分，最高上涨到1.2661美元，创下了8个月来最大的一天涨幅。

欧盟峰会带来了意外的惊喜，但根据欧洲过去的表现，没有人明确这个计划能顺利实施。 市场感情依然不稳定。 例如，欧元在7月2日下跌0.7%。 这种反对很快就回来了，在6月西班牙要求银领域的欧洲救济和希腊欧盟政党赢得选举后出现了。

这种现象可能主要有两个原因。 一是救助的资金问题。 无论是直接救助银行，还是通过向政府提供资金来援助银行，主要都面临着资金问题。 今年第一季度，欧元区跨国gdp连续两个季度出现负增长，在技术上陷入了第二次衰退。 西班牙、意大利等几个重债国的经济几乎没有好转的迹象，随着紧缩的持续，这些国家的经济短期内也很难好转。 法国第一季度的经济增长率从去年第四季度的0.1%下降到零增长，标志着经济停滞扩大到欧元区大国。 欧洲经济的停滞意味着财政收入的减少，无疑增加了各国出资的压力。 二是银行联盟所涉主权转让问题。 实现银行联盟是不能一朝一夕的。 特别是建立泛欧存款保证计划和银行破产和资本重组基金关系到成员国之间的财政转移。 另外，如果问题银行是成员国银行领域的主要金融机构，这个统一监管机构是否真的有足够的权限关闭它们或强迫它们改变，还不确定。 或者，欧元区成员国是否真的做好了“允许超主权机构关闭一国所有银行”的准备。 如果统一监督管理机关没有真正的权力，其效力就会与预想大不相同。

最重要的是，即使欧洲向正确的方向迈出了一步，这也无法应对增长问题。 也就是说，建立银文芳阁，直接参与银行资本重组，就危机防火墙的改善等问题达成协议，可能可以防止危机的严重恶化，但不能处理有关自古以来经济增长的根本问题。 最新数据显示，欧元区6月份制造业pmi为45.1。 南欧情况最严重，意大利pmi降至44.6，西班牙pmi降至41.1，创下37个月的低价。 公司订单减少，裁员不断。 5月西班牙的失业率上升到24.6%，意大利仅下降到10.1%，但年轻人的失业率上升到36.2%。 这表明欧元区的微小措施为西班牙和意大利赢得了时间，但需要利用这些时间彻底改革经济。 这不是根据各方达成的协议保护和护卫债务问题和抑制市场压力的机制。。

对我国经济的影响

(一)出口可能进一步下跌，贸易摩擦可能加剧

从2008年世界金融危机的教训出发，融资和指控是拉动贸易增长的两个主要因素。 从短期来看，危机导致全球风险偏好的急剧下降使贸易融资中断，全球贸易因此急剧减少。 从中长期来看，危机必然减缓世界总诉求增长，世界贸易萎缩。

事实上，欧洲债务危机已经对我国出口产生了很大的负面影响。 过去两年多来，我国进出口增长率持续下降。 其中，进口和出口增长率分别从去年的24.9%和20.3%下跌到今年4个月前的5.1%和6.9%。 在主要出口市场上，中国欧盟出口的增长率明显下降，从去年的14.4%下降到今年4个月前的负增长率2%。 另外，据imf预测，今年世界贸易增长率仅为4%，比去年下降了1.8个百分点。 由于经济增长的动力不足，投资、成本上升空间有限，扩大出口成为一些国家拉动经济增长、促进就业的政策要点。 冲击欧洲乃至世界经济，世界贸易环境恶化，各种形式的贸易保护主义措施也增加，中国面临的国际贸易摩擦有可能增加。

图二近五年来中国出口的增速变化

图2 近5年来中国出口增速变化

数据源: wind信息

(二)资本外流的风险上升

根据过去的经验，在2008年的世界金融危机和1998年的亚洲金融危机中，发生了资本大量撤出我国的情况。 年第四季度也发生了同样的事情。 据统计数据显示，去年12月末，金融机构外汇占用金总额为25.36万亿元，比上月末减少1003亿元，金融机构外汇占用金馀额连续3个月减少。 进入年以来，外汇占有金的增长率很低，4月份出现了605.71亿元的负增长。 外汇占金的减少证明了一部分资金已经受到世界经济不振的影响，从寻求安全资产和弥补祖国资金不足的需要流向中国。 如果欧洲债务危机恶化，全球风险偏好下降，我国可能会再次面临资本外流的局面。

图三年以来我国外汇占有金的增量变化(单位:亿元)

图3 年以来我海外汇占款增量变化

数据源: wind信息

(三)经济增长受到冲击，货币政策面临调整压力

我国政府今年将经济增长目标从过去的8%降低到7.5%，显示出政府对缓和增长的宽容度的提高，第一反映了对潜在增长率下降的期待。 但是，我国经济的减速超出了预期。 最近的一系列数据显示，无论是投资、费用、进出口等诉讼方，工业生产等供给方，还是m2、新贷款等货币信用数据，各经济指标都远远低于市场预期。 可以说现在是2008年国际金融危机以来我国经济形势最严峻的时期。 由于“内忧外患”的双重夹击，市场对中国经济“硬着陆”的担忧显着增加。 为了防止国内经济增长大幅下降，今年中央银行已经降低了两次存款准备金率，降低了两次利率。 将来，如果欧洲债务危机不能比较有效地缓和，外需疲弱、资本外流的状况就无法改善，这将增加我国政策缓和的压力。

表1年第二季度至第三季度我国宏观经济第一指标预测(单位: % )

资料来源:中国银行国际金融研究所

(四)影响我国外汇储备的配置

在现在的国际金融市场结构中，美国市场除了有足够的容量容纳中国超过3兆美元的外汇储备外，还不容易找到其他市场。 欧洲可以为中海外货币储备的多样性提供期权投资目的地，但欧洲债务危机带来的国别风险、欧元汇率变动对投资的巨大不明确性，也影响了我国外汇储备中欧元资产的配置。 从现在的趋势来看，欧元疲弱的局面不太可能改变，美元很可能进入长时间上涨的通道，美国国债的地位更是超然，我国外汇储备的配置受到制约。

图四年上半年美元和欧元汇率走势

图4 年上半年美元及欧元汇率走势

数据源: wind信息

对策的建议

(一)积极参与全球治理，适时适度地向欧洲提供援助

欧洲债务问题已经迅速发展成为世界性问题直接影响着中国经济的迅速发展。 这是因为积极参与全球管理，及时适度地给予欧洲援助，不仅有助于维护中国的经济利益，也有助于提高中国在国际事务中的话语权和影响力。 具体来说，当欧洲各国财政改革取得重大进展时，可以用imf和金砖国家等多边方法援助欧洲，同时鼓励我国公司投资欧洲，帮助实体经济复苏。 (2)通过联合国“微博”、g20等多边合作平台积极参与全球治理，增进与主要经济体在宏观经济政策中的信息表现和协调，减少政策溢出效应对中国经济的负面影响。 我国6月18日在g20峰会上宣布，为了增强imf应对危机的实力，将向国际货币基金组织“微博”( imf )增资430亿美元。

(二)在稳定增长中寻求变革，在区域合作中促进快速发展

随着中国第一季度经济增长明显放缓，作为拉动中国经济增长的“三驾马车”之一，出口稳定增长对中国经济今年实现“稳定中求前进”的目标具有重要作用。 在世界贸易增速下降、贸易保护主义升温的背景下，必须保持对外贸易政策的稳定性和连续性，减轻公司的税务负担，诱惑公司进一步开拓新兴市场。 例如，东部沿岸发达地区的出口需要将眼球从发达国家转移到亚洲市场，从海外转移到内地，寻求新的诉求市场。 另外，要积极推进贸易合作，在扩大已经签署自由贸易区协定的合作范围和深度的基础上，积极开展与其他国家建立更密切的经贸合作关系的可行性研究。 现在16个国家、东欧各国和我国之间的贸易额从2001年的43亿美元增加到每年的529亿美元，年均增长率达到27.6%，潜力巨大。 我国必须通过扩大直接投资、公司合并等方法深化彼此的经贸关系。 另外，我们要加强与客户的信息表达，规范我国公司的竞争行为，尽量减少贸易摩擦的发生。

(三)适应中低顺差下的货币政策规制

国际环境的多元性和异质结从两个方面带来了政策控制的新挑战，一是宽松环境下的国际资本流动和应对，二是贸易高顺差到中低顺差下的货币政策控制工具的选择。 在欧洲债务危机前景不可估量的背景下，国际资本流动的渠道和副本都发生了重要的变化，监测的难度不断增大，对经济快速发展的冲击也将更加广泛。 货币政策要做好长期、制度上防止危机的准备，也要更好地微调短期趋势。 贸易顺差的缩小压缩了货币政策控制的空间。 这是因为控制工具的选择需要更多的注意，对控制效果的初步判定更重要。

(四)加强跨境资金流动监督管理，完全防止资金异常流动的政策方案

随着今年人民币波动幅度的扩大国际经济金融环境的一些变化对跨境资本流动的影响也更大。 国际资本短期流动的频繁变化不利于我国金融和对外贸易公司规避汇率风险。 因此，我们需要加强银行结算综合首付、贸易信用、短期债务指标等业务管理，合理吸引跨境资金流动，严厉打击“热钱”等违法违规资金的流入。 然后加强对异常跨境资金流动的监督管理，完全应对跨境资金双向流动的政策手册，建立防止跨境资金流动冲击的政策传导机制。

作者单位:中国银行国际金融研究所