【财讯】分离交易可转债的攻守策略

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不管低于还是高于股价，分离交易的可转换债务虽然投资安全性高，但选择高质量的发行企业依然重要。

本刊特约作者傅航/文

由于a股市场还处于新兴阶段，近年来市场处于长熊市，拥有可分离股票购买权的高级证券几乎灭绝了。 但是，对固定收益投资者来说，投资这个品种可以达到比较安全的投资功能。

近年发行的可分离的带股票认购权的高级证券，投资收益和安全性说明了这一点。 今后随着资本市场的恢复，可分离的带股票认购权的高级证券将再现江湖，给固定收益者带来良好的选择。

低于股价的行情机会

江西铜业( 600362.sh )于2008年9月发行68亿元认识股票和债券分离交易的可转换企业债券(以下称为“可转换债务”)，可转换债务利率为1%，期限为8年。 一张债券(即100元面值债券)的认购者可以免费获得企业分发的25.9份订票，4份订票代表江西铜业a股的认购权利，发行权价格为每股15.44元。 预订票共计发行176120万份，票的生存期只有2年，从2008年10月到年10月。

投资者如果是原江西铜业的股东，可以优先购买这个品种，假设以资金10万元购买，就可以免费获得25900张订票。

2008年10月10日江铜可转换债务上市，开盘面值降至76元，随着金融危机的蔓延，a股大幅下跌，江铜可转换债务最低降至63.5元，债券投资者深度降至57%。

江西铜业从2008年10月10日的11.6元下降到最低11月6日的8.27元，达到28.7%。 债券投资者可以说投资损失比普通股买家大。 而且，此时转换股价非常远离每股15.44元的距离。

但是，可转换的投资者免费获得了25900张订票，因此即使面对前所未有的股东灾害，也具有一定的保护作用。 从江铜票的趋势来看，江铜的可转换债务和股票下跌是悲惨的，但票从上市到6.98元，投资者最高可上浮18万元以上。

即使投资者害怕将来的不明确性，开盘也要出售江铜可转换债券和认股票，可转换债务以76元计算，票以6元计算，投资者还可以获得3万元以上的利润。

投资者不怕暂时下跌，如果继续持有可转换债务和票，随着金融危机的后退，可转换价格逐渐恢复到78.7元附近，江西铜业普通股迅速恢复到34元附近，这一品种特有的转换特权( 1

这时，投资者可以继续保存江铜债券，到年初，江铜可转换债务收盘价为87.27元，仅比面值下跌12.7%，也就是账面价值为12730元，而且该债券生存期尚为3年，扣除浮损也是账面

与单纯的企业债券和普通股相比，像江铜分离交易这样的可转换债务对投资者来说兼有双重保护，一是即使债券下跌，票价也有很好的保护。 二是到期票转换权利价格的保护。

如果投资者不是原江西铜业的股东，而是获得优先销售权，幸运地购买不成功，也可以直接从二级市场购买江铜的可转换债务。 这样的话，你会失去免费得到票的机会，但你会受益的。 江铜债于2008年10月以76元买入，持有额至今为87.31元，投资收益率也达到14.8%。

高于股价的行情依然受益匪浅

那么，如果权利价格高于股价，这个品种有先天性的特征吗？

上汽集团( 600104.sh，前身“上海汽车”)于2008年1月在牛市高峰熊市开始时发行了63亿元可分离交易的可转换债券，与江铜可转换债券一样，上汽可转换债券免费获得每100元面值3.6份的订票，票面为0

与江铜转换债务不同，上汽转换债务提供上汽集团不可无条件取消的连带保证。 可转换股票的比例也不同，上汽票以1:1的比例转换，股价为每股27.43元，票的生存期为2008年1月8日至年1月7日的2年间。

投资者只要花10万元购买这个品种，就可以拿到3600张票。 发行时，a股由牛变为熊，因此债券开盘价为70.74元，投资者锁定29%，门票开盘价估计上涨停止为12.306元。

和江铜转换一样，投资者担心后市，如果转换和票都可以卖的话，依然可以获得15302元的利润，投资收益率相当于15%。 如果持续持有到转换股价的话，最终调整后的转换股价为26.91元，但去年1月5日，上汽股价维持在25元附近，非常接近，但最终的行权价格比股价高，行权失败。

但是上汽债券于去年1月4日恢复到86.34元。 临近行权期，如2009年12月17日，门票报价3.404元，上汽股价25.31元，股价仍低于行权价格，投资者大致可以计算。 即使股价将来达到28元，行权的成功也只有利润3924元，直接卖票的话利润为12254元。 越接近行权期的最后截止日期，票价就越低。

投资者卖票仍持有上汽债券的情况下，截至1月22日，收盘价为97.06元，只有2.9%的赤字，债券还有近1年的生存期，每年可获得0.8%的利息。 这样计算，投资者除了浮损也可以获得9354元的利润，投资收益率为9.35%。

和江铜债一样，投资者如果没有免费得到票的机会，也可以直接从二级市场参与购买上汽可转换债。 以上汽车债券于2008年1月8日以70元买入，目前价格约97元，投资收益率38%，远远超过当时分离交易的可转换投资者。

选择高质量的企业依然很重要

以上两个例子都来自业绩成长或顺利发展的企业，比如发行时，江西铜业2005年至2007年归属母公司的净利润分别为18.7亿元、46.2亿元和41.3亿元。 上海汽车2004-2006年归属母企业净利润分别为19.7亿元、11亿元和14.2亿元，2007年1-6月净利润达到31.5亿元。

那么，如果是业绩不稳定或者质量不佳的企业，发行分离交易的可转换债务也同样具有上述安全性吗？

笔者以2009年7月四川长虹[微博](600839.sh )发行的分离交易可转换债务为例进行了证明。

与前两者不同，四川长虹发行时公布的数据显示，2006年母公司净利润为2.29亿元，2007年为3.36亿元，但2008年暴跌至3110万元。

2009年7月31日，四川长虹发行了6年30亿元分离交易的可转换债务，票面价格为0.8%，票面价格每100元免费获得19.1张订票，大股东绵阳市投资控股集团可以提供连带保证。 企业规定权利比例为1:1，当时的权利价格为每股5.23元，然后经过调整最后调整为每股2.79元，权利比例也调整为1:1.87。

假设依然有投资者以10万元购买的话，可以获得19100张票，按照行使权的比例可以认识35717股。 票的生存期也是从2009年8月19日到年8月18日的两年。

2009年8月19日，长虹可转换债券跌破票面71元，长虹票上涨1.444元，与上述同样，如果投资者对后市不明，选择两方销售，投资者将因损失1420元而退场，明显不利的结果将持续持有给投资者

年8月，长虹票开始发行权，8月18日四川长虹3元，高于发行权价格2.79元，获得利润7500元。 长虹债券截至去年1月23日收盘价为89.93元，也只有10%的下跌空间，即浮损10000元，扣除利润7500元，投资者浮动2500元。 但是长虹债券离到期日还有三年，投资者可以继续等待债券价格的复苏。

与前两家公司发行的分离交易可转换债务相比，四川长虹的企业业绩不逊色，因此投资者购买分离交易可转换债务的安全性明显不如前两家公司，2008年四川长虹业绩对该品种的利息保障倍数为2.98倍， 因为这个投资者在可以转换安全性高的分离交易的情况下，选择质量优良、业绩顺利急速发展的企业更放心。