【财讯】四十年股份制改革再出发

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从四十年股份制改革出发

曹凤岐

我经历并参与了中国40年改革开放的全过程，经历了金融体系改革、股份制改革、资本市场改革，参与了《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国证券投资基金法》的起草。 我最近在回忆录《人生无悔之路》中记载了自己在40年改革中的成长过程和亲身体验。

个人的命运与中国股份制改革的过程密切相关

我是国内最早提倡推进股份制的学者之一，严厉地以宁教授带我去了股份制改革研究的入口。 我记得1981年7月在烟台的芝罘酒店召开了中央银行研讨会。 严厉地老师问我中国用股份制募集资金的方法是否好。 我说我完全好。 老师说，那就研究股份制问题吧。 于是我开始了研究没想到这项研究是一生的，个体的命运与股份制改革的过程密切相关。

四年后，我在《北京大学学报》1985年第一期发表了《试论社会主义条件下的股票制度》。 这是我系统研究股份制的第一份复印件。 根据复印件，中国公司特别是国有公司存在的第一个问题不是资金不足，而是公司的经营管理制度落后。 公司在公司内没有动力，对外没有压力。 中国的公司改革不是修补能处理问题，而是需要制度性的改革，必须推进股份制。 这个文案引起了很大的反响。 从那以后，我开始了股份制改革一发不可缺少的深入研究。 从1985年到2005年的20年间，我在《北京大学学报》上发表了《十论》关于股份制改革的系列复印件，在国内产生了很大影响。

4年后，1989年4月，公司管理出版社出版了我编辑的《中国公司股份制的理论与实践》一书。 这本书在国内首先提出，在中国推行股份制是建立现代企业制度(即现代公司制度)。 股份公司企业和有限责任企业是现代企业制度的主要公司组织形式。 这个理论为股份制改革提供了确定的目标。 该系统研究股份制的书受到广泛欢迎，许多公司以本理论为指导，使用书提供的样本模板尝试股份制改革。 这时正好经历了1989年的风波，股份制被很多人认为是典型的“私有化”。 有些人认为这是歪曲马克思主义，实行股份制是迅速发展资本主义。 我被认为是资产阶级自由化北京大学的代表，我编辑的书也被认为是《大毒草》。

邓小平在南方讲话后，经济改革进入了迅速发展的新阶段。 我的命运也发生了戏剧性的变化。 小平1992年南方视察对深圳、中国乃至世界都是意义深远的大事。 特别是关于小平的证券、股票的故事令人鼓舞。 小平说:“证券、股票市场，这些东西到底好还是危险，资本主义特有的东西，社会主义能做到吗？” 你可以看，但请坚决试试。 看，干了一两年啊，放开我。 错了。 修正，关闭了。 关，快关，慢关，留尾巴都行。 怕什么，多次这样的态度就没关系。 我不会犯大错误。 ”。

1992年我顺利获得了教授职位。 《中国公司股份制的理论与实践》一书也成了“抢劫品”“热销品”。 我记得当时印了15000本，但很快就卖完了。 修订版于1993年1月出版。 在修订版上，刊登了我和快照老师在长城的照片，在股份制改革上表示了“不到长城就不是好汉”的决心。 保存写有“献给为中国改革勇敢摸索的人们”的单独网页，表达了对为中国经济改革做出贡献的人的敬意和对改革的自信。 修订版随后股份制改革的规范迅速发展，起到了实际的指导和借鉴作用。 我们把这本书第一版结束语的最后一句话作为修订版序言的结束语。 “回头看，我的论述和预言逐渐成为现实。 股份制是现代化的重要基础，也许在此基础上也可以建造现代化的大楼。 现代化作为历史潮流，具有不可抑制的力量，但从经济组织的形态来说，股份制代表了这种力量。 不管欢迎还是不欢迎，迟早都会在中国现代化的舞台上展现雄姿。

股份制改革的强大生命力

从1984年新中国第一只股票飞乐音响的诞生开始，到1990年11月、1991年4月为止上海证券交易所和深圳证券交易所成立，而且近年来a股成为世界第二大资本市场，年6月正式纳入msci指数，34年来，中国的母婴 由地区股票市场组成的多阶段股票市场稳步运营，目前进一步发展的h股和红筹股票市场、上海港通、深港通、债市有了长足的快速发展。 证券投资基金市场迅速发展，是阳光私募基金的异军突起，私募基金、创投资基金、产业投资基金、网络股票众筹等股票市场迅速发展。 信托业得到了复苏和迅速的发展，商品期货、金融期货、期权、国债期货、股指期货等期货、期权市场也得到了一定的迅速发展，资产管理和财富管理市场也在迅速发展。

中国共产党第十九次报告确定深化金融体制改革，增强金融服务实体的经济能力，提高直接融资的比重，促进多阶段资本市场健康的迅速发展。 快速发展和利用资本市场有助于改变以前流传下来的以银行间接融资为主的融资方法，成为以直接融资为主、以市场融资为主的融资方法。 资本市场融资主要是股权融资。 来自公司的贷款是借款资本，有可能形成债务，形成沉重的债务负担，但公司通过股权融资形成自有资本，不构成债务，就能实现杠杆的目标。

快速发展资本市场，一是利用资本市场，包括创业板、中小板、风险投资、网络股票大众采购及其他民间资本融资等方法，可以处理中小企业融资困难、融资高的问题。 二是通过资本市场，公司可以通过股权转让进行资产公司重组、合并，上市公司可以通过资产重组、合并实现库存转移。 三是通过资本市场促进国企改革、民企变革，迅速发展混合经济。 收购、重组都是通过资本市场和股票转移完成的。 四是促进经济国际化，实行“一带一路”倡议。 我们的对外投资除了债务投资外，还对“一带一路”国家进行股权投资，通过股权投资、融资处理“一带一路”国家基础设施融资等问题更重要。

当前中国资本市场存在的问题

一是资本市场还没有起到调节社会资源的作用。 中国股票市场自2008年以来，累计ipo融资(包括定增)约8兆~9兆元，近年来，每年增加银行融资近10兆元，每年社会融资规模为15万~16兆元，但新股发行规模为数千亿元，仅占社会融资总额的5%左右 在社会融资总额中，资本市场融资比较低，不能比较有效地发挥调节社会资源的作用。

二是我国资本市场结构不合理。 除公开股票市场外，其他股票市场发展迅速，公司债券、企业债市发展迅速，资产管理市场发展迅速，但未规范，衍生品市场发展缓慢，起不到稳定市场的作用。

三是关注系统风险。 现代金融风险相对于以前传来的风险，以前传来的金融风险是银行风险，即履约风险，即信用风险。 现代金融风险以资本市场、货币市场为中心，第一是市场交易风险，即证券交易带来的风险，该交易往往不知道交易对方是谁，因此交易风险大，特别是资产证券化带来很大的风险。 例如，2008年美国次贷危机起因于信用违约交换cds的过度交易。

我们必须重视金融风险，特别是资本市场风险，加强研究，防止“黑天鹅”事件和“犀牛”事件的发生，避免出现“明斯基时间”。 历史上“明斯基时间”发生了好几次。 最典型的是1929年10月29日纽约证券交易所的股票暴跌，资本主义世界爆发了1929~1933年的经济危机。 2007~2008年美国次贷危机引发的国际金融危机也是其中之一。 中国股票市场从2007年初的2000点柱状上升到10月16日的6124点，之后回到了2000点以下。 年初的股票市场不到3000点，之后每天几乎上涨200点，到同年6月16日中国股票市场达到5178点，然后下跌，下跌到3000点以下。 这种现象有“明斯基时刻”的迹象。

中国资本市场必须进一步创新。

中国资本市场必须进一步改革和创新，应该比较有效地推进中国经济的快速发展，构建自主创新经济体系，为服务从实现“二百年”战术目标的高度进行规划。 中国资本市场迅速发展的战术目标应该是:建设成公正、透明、高效的市场，为中国经济资源的比较有效配置作出重要贡献。 应该成为更开放、更有国际竞争力的市场，在国际金融体系中发挥应有的作用。 继续扩大资本市场规模，调整资本市场结构，发行交易市场化、规范化、法律化、国际化。

中国资本市场从发行到交易必须进一步市场化。 股票、债券等证券的发行会随着市场化而变大，逐步改变行政、计划、批准方法的发行，转向发行、定价，通过市场的决定，逐步推进发行登记制。 资本市场运行要进一步规范，完善资本市场法律体系，健全资本市场和上市公司制度建设，有序运行资本市场。 多层次资本市场成为经济要素市场化配置的重要平台，加快完善的多层次资本市场体系和基础制度，优化资本市场生态，提高上市公司质量，进一步沟通和规范资金进入资本市场的途径，促进资本市场服务实体经济的

中国资本市场逐渐从投机市场向真正的投资市场转变。 长期以来，中国资本市场特别是股票市场是典型的投机炒作市场。 垃圾股、小盘股因为操作良好，出现了疯狂炒股现象。 大盘蓝股因为盘子很难炒大，所以交易不活跃，也有市场价格比净资产低的情况。 这是中国股市投机气氛浓厚、股市暴跌的重要原因。 今后，要采取措施吸引投资者的资金到白马股、大盘蓝股，提倡价值投资和长期持股，保持资本市场的稳步发展。 中国将来也有可能改变以散户投资为中心的结构，散户投资采取越来越多的委托资产管理的方法，资产管理、财富管理会更迅速地发展吧。

要点迅速发展股票市场和股票市场。 一是实现新股发行常态化，优化创业板发行条件，完善上市公司再融资制度，鼓励企业发行优先股，改善融资结构。 二是继续迅速发展主板市场、中小板市场、创业板市场，鼓励和支持创新公司的迅速发展，创造条件支持“独角兽”公司在a股市场上市。 三是迅速发展其他形式的股票市场，包括风险投资、私人资本基金和股票采购。 四是把“新三板”品牌企业的范围扩大到满足全国条件的中小企业，包括广泛的新兴产业公司。 股票企业不论区域大小，都可以申请卡，进行股票转让、定向融资、合并重组。 不需要对公司过去的利润严格要求，第一要看企业广告的主要经营业务和利润前景。 建立完整的旋转板机制，满足旋转板条件的允许旋转板。

支持地区股票市场规范的迅速发展。 要研究制定市场定位、快速发展路径、监管框架等具体规则，进一步扩大广大新兴产业公司通向资本市场的渠道。 把地区股票交易市场变成真正的场外交易市场。 许多中小企业可以在地区股票交易市场发行、上市，实施电子化发行和交易，直接实施登记制。

大力发展债市，适度快速发展衍生品市场。 要点要推进交易所债市数量和质量协调的快速发展，丰富直接融资工具。 年以来，交易所债市融资额超过5.4万亿元。 年7个月前，股票债务结合产品(包括可转换债务和可交换债务)发行759亿元，比去年同期增长194%。 资产证券化发展迅速，年前7个月累计融资4108亿元在促进公司库存资产活用中的作用越来越突出。

通过资本市场进行资产重组。 要积极发挥资本市场在并购重组中的主要渠道作用，促进库存资源的调整。 严格重组上市标准，简化审批流程，支持产能、调整结构、国企改革。 一是合并、重组、出资、控股、国有资产收购和销售、引进战术投资者时必须多次市场化。 二是排除计划、行政、指定方法进行公司合并重组，完全取决于自主、必要的大体。 三是合并收购是公司的行为、市场行为，除有关国计民生的特别重大项目必须得到批准外，其他合并和合并必须多次提出备案制、登记制。 四、合并收购必须多次公开、公平、公正、透明。 多次进行市场定价大体上应尽量不进行协议定价、指定定价和批准定价，避免在重组合并过程中发生私利、国有资产流失和投资者权益侵害等现象。

加强资本市场制度建设，建立投资者长期保护机制。 要加强新闻披露制度建设，对违法者加大处罚力度，建立公开透明的现金红利制度，完全建立退市制度，加强企业管理和内部控制制度建设。

加快资本市场国际化的步伐，提高中国资本市场的国际竞争力。 中国资本市场必须适应金融全球化的需要，使中国资本市场成为国际金融市场不可或缺的一部分，为了使中国从资本大国成为资本强国，必须进一步国际化。 继续快速发展qfii和qdii，迅速发展境外资金进入中国市场规模和扩大中国对外投资规模沪港通、深港通，设立国际板市场，逐步开放允许境外公司向国内融资的外资股票限制的公司

2007年8月2日，我应邀参加了北京大学和清华大学烟台大学建设委员会的第九次会议，开车经过芝罘酒店，带着感慨出发，写了《七律罘第二次》:芝罘酒店面向东方，日出大海变红。 波浪拍打着岸边的心，掀起了股票融资思潮。 公司改革去哪里，资本联盟一定在其中。 现在星星燃烧，回头才感到骄傲。 我知道接下来的40年里风景更好。 我还会发挥我的余光余热。 我的两首诗最后说:“溪流只为江海而广，自觉力稍纵即逝。” 印

作者是北京大学金融证券研究中心主任

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