【财讯】美联储QE4推出容易退出难

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最近一个季度，全球资产价钱不断上演跌宕起伏的行情，这与美联储货币政策动向密切关联。6月19日，美联储fomc会议预计今年稍晚将放缓qe，随后固定收益产品、股票和商品市场集体受挫。但此前的5月22日上午10点，美联储主席伯南克却在国会作证，表示过早紧缩将危害复苏，引发美元大跌，黄金大涨；仅半小时后，他又表示可能在“今后几次会议”开始放缓qe，又使得美元逆向大涨，黄金大跌。另外，一点首要资产价钱指标出现异动，黄金价钱跌至两年半以来最低水平，长时间美债收益率屡屡刷新年内新高，联邦基金期货市场、欧洲美元借款市场、利率互换市场均预期远期短期利率上升，美元对日元企及四年半高点，美元指数触及85，呈震荡向上趋势。

总结这轮波动的原因，始于去年年底市场对美联储退出量化宽松货币政策的预期。今年5月上旬，有“美联储通讯社”之称的著名记者jon hilsenrath抛出的《美联储制定退出刺激的计划》一文更是将退出具体化，他表示美联储已制定了结束每月850亿美元购债计划的策略，可能会根据就业和通胀进展分阶段地削减购债规模，但何时开始仍存争议。一石激起千层浪，引起了对美联储qe退出的大讨论。4月30日的fomc议息会议纪要也表明，大部分委员表示就业持续改善、对经济前景的持续信心以及下行风险消失是缩减资产购买的必要条件。费城联储主席charles plosser指出将货币宽松程度与劳动力市场和通胀前景的一些变化挂钩，灵活向上或向下修正资产购买速度是非常重要的，货币宽松政策会走向收缩、加码或暂停等任何方向。而鹰派委员达拉斯联储主席fisher表示将支持最早在6月会议上减少资产购买规模，停止mbs市场的资产购买操作。最终伯南克在6月fomc会议后表示，如果美联储对美国经济预测准确，很可能在今年稍晚放缓资产购买，并于年年中结束qe。但又并且指出，资产购买政策是灵活的、非单向的，将视国内经济变化而定，他提出国内经济实质性改善指标——7%的失业率，资产购买很可能在到达这一阀值时结束。

美联储众官员的一系列言论表明：美联储将在某些条件下退出宽松刺激，但其策略是具有足够灵活性的，并不是一蹴而就的，以防止市场出现过激反应，从而不利于美国经济持续复苏。但实际上，这一预期管理恐怕难以顺利达成，美联储想要毫发无伤地安全退出qe是一个几乎“不可能完成的任务”。纽约联储总裁杜德利曾警告，一旦美联储开始调整资产购买的步伐，市场可能会有“过激反应”。仅在6月19日伯南克fomc会议讲话期间，美国10年期国债收益率便上升15个基点至2.33%，触及年3月以来最高水平，各类资产价钱异动也印证了这一说法。

未来qe退出是一个“充满不明确性”的过程，美联储必需小心翼翼地摸着石头过河。其中，对于退出节奏的把握至关重要。一方面，退出过快，将导致襁褓中的实体经济复苏前功尽弃，出现“双谷衰退”。这样的噩梦在美国反危机的历史上曾几度发生。另一方面，退出过慢将可能制造巨大市场泡沫，并为金融体系最终崩溃埋下隐患。2004年，美联储又迎来了一个收紧政策时点，格林斯潘在吸取上次急剧退出失败的教训后向市场保证，采取渐进的手段。结果，房地产泡沫和信贷泡沫在美联储眼皮底下不断膨胀，直至美联储连续17次加息后，才导致了2007年信贷、股市和房地产泡沫破裂和风险释放。相应的，本次qe过晚退出也可能带来类似风险。

货币政策操作是一项行为艺术。圣路易斯联储主席james bullard指出之前美联储的错误是过快或过慢，而这次美联储既不会太突然也不会太拖沓，而是“刚刚好”。

伯南克对“刚刚好”是怎么理解和演绎的呢？首先，过去十年伯南克一直主张渐进主义本身是正确的，金融风险只是其负的溢出，因为此政策收紧应该是缓慢而渐进的，再辅以严格的监管措施限制杠杆程度过高的信贷工具。其次，强调对市场预期管理和政策声明的前瞻性指引功能。hilsenrath曾反复指出美联储官员一直致力于获得和管控市场对qe的预期，如纽约联储会在fomc会议前夕向债券市场首要对手大银行和私人部门经济学家获取预期，并影响货币政策声明的表述。这一举措的理论基础是“时间轴效应”，早在1998年便由经济学家克鲁格曼提出。它是指当名义利率为0时，政策可以影响未来短期利率预期使长时间利率平坦化，实质上是借用了未来宽松政策的效果。前瞻性指引由woodford归纳论证的美联储创造性货币工具之一，是指当央行没有意愿或空间进一步降低当前的政策利率，通过改变未来利率承诺的方法传达政策角度的措施。其比较有效性树立在央行可以改变公众对未来政策的预期的基础上，因为此是“时间轴效应”的一种特殊情形。在qe退出中，这一工具将被反复运用。如6月19日fomc会议伯南克表示，失业率降低至6.5%不会自动导致加息，预计结束资产购买和加息之间将有相当长一段时间。这便是试图管理哪些预计美联储会提前加息的投资者预期的前瞻性指引，告诉他们超低利率还会保持相当长期。最后，聚焦退出所关注的核心指标。年12月qe4推出时，美联储革新地将基准利率调整与失业率和通胀率挂钩，表示只要预期通胀率不超过2.5%，就会维持低利率政策直到失业率回落至6.5%以下。但在本次fomc声明中，却仅将失业率7%作为结束资产购买的触及条件，这证明短期内美联储不认为通胀将构成对经济的威胁。但是随着退出进程推进，这种情况并非一成不变，一旦个体花费支出上升，将可能带来实质性退出的加速。woodfood去年提出一个兴趣的观点，金融危机后美联储货币政策目标从盯住通胀就业的二元目标制转变到名义产出缺口，即名义gdp目标。因为此，注意qe退出进程的核心指标可以归为实际gdp增速和通胀率。

imf近期报告指出，要实现超宽松货币政策“无痛退出”几乎是不可能的，对本国和他国均会带来一定负面影响。央行所作各种努力也只是为了尽量将这种痛苦最小化，如美联储从2009年开始，购买了大量国债和mbs资产，退出资产购买的行为将对这些资产价钱产生负向影响，美联储资产负债表会因为此而受损，据imf估计，退出给美联储带来的损失最大可能超过gdp的4%。因为此，美联储在退出过程中，反复强调货币环境将在很长期内依然保持宽松，以抑制市场利率上升的预期，从而控制债券收益率处于较低水平，以保护自身的资产负债表免受损失。另外，全球化经济格局使得qe抽血将对全球特别是新兴市场带来外溢影响，尤其是qe退出对新兴国家资本流动的影响。中国财政部副部长朱光耀表示美联储逐步缩减qe可能会带来大规模资金外流，资本快速进出将会给新兴市场经济带来困扰，去年下半年以来出入我国的热钱活跃度大大加剧也与美联储qe退出息息关联，这会造成汇率、货币、经济等多重不稳定因素，因为此须采取措施防止资本大规模流入或流出。

尽管前路艰险，但是qe退出已成定局。之前失败的宽松政策退出经验表明，过晚退出会导致资产泡沫和通胀风险，过早退出又会带来二次衰退风险，完美的退出路径是在过早和过晚之间寻求一条“中庸之道”。这就要求货币当局时刻关注经济变化动态，随时调整退出的进程和步伐，并积极地进行市场预期管理。伯南克带领下的美联储正在试图进行这样一种尝试，是否能成功，需要等待时间的考验。（徐滢：浙江工商大学金融学院；王道丁：人民银行余姚市支行） □