十字路口：量化宽松后的全球经济前景

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2008年金融危机后，美联储大胆采取大规模量化宽松政策，防止金融和经济雪崩。迄今为止，量化宽松已成为大多数央行的正常政策，但过去几年国际金融领域的竞争性货币贬值实际上已成为各国为自身经济复苏而博弈的囚徒困境。六个月前，美联储首次加息，这成为重新定位和思考全球量化宽松政策的机会。现在的一个关键问题是:在七年多的量化宽松政策之后，全球经济周期在哪里？全球经济增长的前景如何？

广场协议之后，日本经济陷入了失去的二十年，日本银行也是量化宽松政策的最早实践者。此次全球量化宽松的背景是美国房地产泡沫破裂后的自救行为，其经济实质是一样的:全球总需求萎缩和资产价格崩溃形成连锁反应，金融体系的信用创造机制受到冲击，进而影响总需求和资产价格。在西方民主国家严格的预算约束下，财政赤字居高不下，财政刺激不再是空，因此宽松的货币政策成为唯一的选择。

在传统货币理论的框架下，货币政策在接近零的低名义利率区间很容易陷入流动性陷阱。简而言之，由于名义利率太低，私人部门更倾向于在现金和存款之间选择现金，因为机会成本非常低。更糟糕的情况是伴随着通货紧缩。实际利率高于名义利率。由于制造业不能转嫁通货紧缩成本，它承受着较高的实际资本成本，不愿增加投资。这是十多年来学术界一直试图突破的零名义利率情景下货币政策的新研究方向。美国的经济危机提供了一个很好的实际案例。美联储的做法极大地扭曲了自己的资产负债表。第一步是解决商业银行体系货币乘数迅速萎缩带来的危机，从而避免整体经济流动性的影响；第二步是在零利率政策下，试图注入流动性以逆转通缩。

这项政策最大的争议之一是，央行的货币政策是否应该关注资产价格。在传统的分析框架中，私人部门的财富被简单地分为现金和存款。然而，随着耐用消费品和房地产等投资产品在居民财富中的比重不断增加，以及互联网技术带来的金融创新，货币政策的传导机制很容易复杂化。最大的结构性变化是对传统意义上的通货膨胀概念的理解:传统居民的支出倾向于快速消费品，对耐用品和投资产品的反应不够，因此越来越不可能完全描述居民收入水平提高趋势下的支出结构变化。此外，从资产的角度来看，投资回报已经成为平衡资产投资和实体投资的平衡器。只要实体投资回报率低，资金自然会通过各种渠道流入资产市场，结果是超过某个临界点后，会有更多的流动性投入，其中大部分会流入资产市场，不断推高其价格。实体经济能够吸收的资金量是有上限的。

因此，我们判断，美联储去年底加息反映出经济数据已经达到了长期不支持零名义利率的状态，货币政策已经被极度放大到极限，包括各种预期管理。根据泰勒规则，美国的基准利率应该超过现有的利率水平；考虑到量化宽松的因素，修订后的泰勒规则的结论指向更高的基准利率。继续纵容流动性的边际效应并不强。流动性只会延长全球经济周期的调整期，并减缓可能的调整幅度。然而，全球经济要走出困境、走向繁荣还很遥远。财政政策的疲软严重制约了经济复苏。货币政策的表现已经达到预期，高资产价格等副作用也已充分显现。

回顾这次量化宽松的来龙去脉，我们有以下四个简单的结论:

1.全球经济周期仍处于消化最后一轮繁荣和泡沫时期结束的遗留时期。量化宽松政策只能避免可能由过度经济衰退导致的全球经济衰退。世界各国面临的主要问题是总需求不足和全球经济萎缩的威胁。目前，全球经济正处于十字路口。如果下一次主要经济体的政策协调与合作是好的，那么下一次调整和消化的周期和难度就会小得多；然而，一旦一些经济体仍然关注自己导致零和甚至负和博弈的政策模式，就像过去几年日本和欧盟强化的量化宽松政策一样，全球经济的困难时期将会持续很长时间。

其次，货币政策只是经济调整的一种手段。全球经济能否完全摆脱这场危机，更多地取决于国际合作，尤其是关于国际经济一体化趋势的共识是不可逆转的。由于金融危机带来的各种政治因素的不断干扰，未来全球经济受到冲击的可能性很大，英国退出欧盟只是一个信号。

第三，在国际经济合作机制创新困难的背景下，科技创新和技术进步仍然是我们推动全球经济走出低迷的重要选择。现代人类历史上几个大的悲观预言(如马尔萨斯预言和罗马俱乐部预言)没有出现的主要原因是技术进步克服了资源的限制。

4.人类历史是一部创造性破坏和技术创新的历史，其中各种行业都在不断变化。简而言之，思考资产配置:首先，寻找避险资产；第二，拥抱人类最新科技创新，积极看待经济结构转型带来的机遇和挑战！