经济与价格双改善股市与债市双好转

本篇文章2022字，读完约5分钟

经济触底稳定，边际效益提高

经济将触底反弹。2016年，处于“底部徘徊”阶段的中国经济特征将保持不变，投资仍将是增长的第一推动力。投资增长和解决产能过剩之间没有矛盾。东北“除锈”计划和交通基础设施改善计划将在未来三年增加中国投资6.3万亿元；ppp项目的落地率持续上升。政府已经注意到私人投资的缓慢，并开始采取对策。预计投资将在未来缓慢回升。

人民币汇率在可控状态下小幅贬值将增强中国企业的出口竞争力。作者始终认为，供应方改革不仅仅是提高生产能力和去杠杆化。两者只是手段，目的是实现经济转型和产业升级；从可行路径来看，帕累托改进是利益复杂时的唯一选择。从中国改革的历史来看，渐进式改革更容易成功，股份制改革需要在“试点”的基础上取得示范效应，才能大规模实施。因此，中国是一个“自下而上”的经济体，将出台后续的私人投资激励措施。

2015年，中国规模以上工业企业利润增速为负，2016年快速反弹后，利润增速呈现稳定趋势。在短期内，工业利润继续下降，这主要是受以前的低批量价格的影响。根据不同行业的情况，亏损较大的企业集中在煤炭和油气开采行业，随着石油、煤炭等商品价格的反弹，这两个行业的利润改善趋势被高度确定。笔者认为，随着经济转型、结构调整、产业升级和经济市场化的推进，企业分化是不可避免的，企业在经济底部破产是不正常的。

通货紧缩缓解了物价形势，全面好转

随着经济前景的改善和市场信心的增强，由于季节性因素和商品价格的反弹，本期总体价格水平也呈现出持续上升的趋势，通货紧缩的持续恶化得到初步遏制，生产者价格指数(ppi)的持续下降趋势基本停止。Ppi连续四年下降，绝对价格水平仍在下降，但下降速度开始下降。

6月份，大宗商品价格呈现出回升后趋稳的趋势，多数品种价格上涨约50%，之后趋于稳定，国际原油价格稳定在50美元左右。商品价格的持续回升显著改善了中国工业产品的低价格格局，通货紧缩压力明显略有缓解。4-5月，中国主要生产资料价格继续大幅上涨，工业品价格下降趋势将得到明显抑制。

目前商品价格的反弹是在许多类别价格触及成本线后的短期反弹，反向投机的力量增强。从各种商品的生产成本来看，价格跌破成本线后，基本面发生变化，供求格局的变化使价格反弹有了坚实的基础。例如，在需求基本面的支撑下，原油价格反弹趋势仍显示出延续的迹象，而在成本的支撑下，许多其他类别大宗商品的价格在投机资金撤出后仍显示出稳定的趋势。因此，目前国内生产要素和工业品价格缓慢上涨的趋势也将继续。

基本金属价格的波动更受定价货币流动性和汇率变动的影响。英国退出欧盟显然为美国和欧洲的两大央行创造了宽松货币政策的前景，并增加了国际大宗商品价格具有强大金融属性的可能性。因此，总体而言，大宗商品价格在企稳后很有可能再次上涨。

消费品价格受供给方的影响更大，尤其是猪肉价格的变化。2016年春节后，本应回落的农副产品价格虽然没有如期回落，但在高位运行一段时间后，仍遵循季节性规律，迅速回落；在淡季初期，猪肉价格继续逆势上涨，但上涨趋势放缓，并在6月份后转为下跌。从猪粮比和肉价的运行规律来看，猪肉价格自2015年以来一直处于高位运行，对生猪养殖起到了显著的促进作用。预计目前肉类价格高企的拐点已经到来，未来这种下降趋势还将继续。

资本市场将全面反弹

随着经济底部稳定时间的延长，恢复信心的机构数量显著增加，尤其是价格状况的改善，这主要体现在工业价格的反弹和商业效率的提高。经济的底部和利益的恢复是笔者认为中国股市将进入“磨底、蓄势待发”阶段的基础。你磨得越久，站得越高。自从笔者提出“磨底”的判断以来，股市已经磨了一个多月，底部已经逐渐巩固，所以我们不妨对市场更加乐观。

尽管监管当局最近抑制了股市题材的炒作，但经过此前的不断调整，市场获利空的因素和担忧已经基本释放。随着经济复苏和业务好转逐渐明朗，未来股市将逐步好转，呈现缓慢复苏趋势。

笔者认为，随着经济触底、物价形势好转等供给方改革的逐步奏效，企业效益将逐步提高。在经济增长率相对降低的情况下，中性货币的增长率并不低，货币存量已经处于过剩状态。经济效益的双升将逐步推高股市。当经济效益边际改善趋势确立，出现存款准备金率下降等“催化剂”时，新一轮市场将会形成。

在债券市场上，在三大利好的抑制下，即经济复苏、货币稳定紧缩和边际价格回升，趋势机会仍难以显现。自2016年以来，中国信贷事件频频发生，信贷息差如预期般扩大。“雷电防护”将贯穿2016年债券市场的投资。高评级、持续时间和杠杆控制是当前债券市场投资的关键词。从阶段性机会来看，信贷风险利差在前期大幅反弹后将趋于稳定，甚至略有回落；在笔者的“二分法”分析框架中，基准利率的转折点日益临近；因此，债券市场也面临着短期内改善机会的“窗口期”。笔者认为，由于前期基础货币持续负增长，为了保持流通货币的稳定增长，RRR降息随时会到来。

(作者是上海证券研究所首席宏观分析师)