美元加息周期回顾及对我国货币政策的启示

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高波

2015年12月17日，美联储宣布将联邦基金目标利率上调0.25%-0.25%-0.5%，这是近十年来首次加息。从那以后，美联储何时再次加息一直影响着全球市场的神经。2016年5月，美国非农就业数据低于预期，加上近期受英国退出欧盟影响，市场加息预期降温。然而，鉴于美国基准利率较低，经济稳步复苏，美联储再次加息、甚至进入新一轮加息周期的可能性仍然很高。本文回顾了20世纪90年代以来美联储三次加息的主要情况，对比分析了加息与美元指数的表现，梳理了加息的溢出效应，并对中国应对美元加息的货币政策提出了一些建议。

美联储三轮加息周期的主要情况

自20世纪90年代以来，美联储经历了三次加息周期，分别是1994年至1995年、1999年至2000年和2004年至2006年。回顾这三次加息，我们可以发现加息周期从11个月到两年不等；从单次加息来看，大部分都是25个基点。

第一轮(1994年2月至1995年2月):1993年，美国经济迅速复苏，并呈现过热趋势。第四季度，国内生产总值以年率计算上升至7.7%。通胀预期上升促使美联储开始加息周期，每次加息都从25个基点扩大到最高的75个基点。从1994年到1995年，联邦基金利率从3%上升到6%。

第二轮(1999年6月至2000年5月):加息持续时间最短，累计加息幅度最小。1998年第四季度，美国国内生产总值年增长率达到8.1%。为了防止经济过热和通货膨胀，美联储在1999年6月开始了新一轮的加息，并通过6次加息将联邦基金利率提高了175个基点。2000年科技股泡沫破裂后，美联储停止加息，并在次年年初开始大幅降息。

第三轮(2004年6月至2006年6月):加息是稳定的，每次加息25个基点，总的加息幅度最大。2003年下半年，美国经济强劲复苏，第四季度国内生产总值按年率计算为6.8%。快速的经济增长提振了通胀预期。2004年6月30日，美联储开始了新一轮加息。通过连续17次加息，联邦基金的目标利率提高到了5.25%。

三轮加息周期与美元指数的比较分析

自20世纪90年代以来，美元指数的走势大体呈现出三个区间:第一，从20世纪90年代中期到2001年高科技泡沫破裂，美元处于升值周期。在此期间，政府改善财政赤字的经济政策取得了显著成效，从1998年到2000年连续三年实现财政盈余。同时，美国信息技术的快速发展吸引了大量资本回流，这是支撑美元走强的主要条件。其次，在2002年至2007年次贷危机爆发之前，美元处于贬值周期。在此期间，低利率导致流动性泛滥，房地产市场爆炸性发展，经济泡沫不断扩大。自2004年下半年以来，美国逐渐进入加息周期，但美元的贬值趋势没有改变。第三，2007年次贷危机爆发后，美元指数大幅波动，但随着美国经济的逐步复苏，美元指数在2011年年中开始反弹，并呈现强劲趋势。

将美元指数周期与美元加息周期进行比较，我们可以发现:首先，美元指数周期是一个长周期，而美元加息周期是一个短周期。一旦美元的升值或贬值趋势确立，通常会持续约6年，但加息周期一般为1至2年。第二，美国的经济基本面和大国的博弈需求是影响美元长期走势的重要因素。加息将导致美元指数周期性波动，但不会改变其长期趋势。从20世纪90年代以来美联储三轮加息对美元指数的影响可以看出，美元指数在加息周期中有升有降，加息不一定导致美元指数走强。第三，在美联储正式加息之前，市场预期通常会推动美元走强。在三轮加息前的6个月，美元指数通常在升值预期的推动下快速上涨，这主要是因为市场对加息的预期推动资金加速回流美国，导致美元实际升值。第四，美联储加息将在短期内影响其他货币的稳定，但不会改变其长期趋势。作为世界上最重要的储备货币，美元指数的波动是影响其他货币变化的重要因素。由于加息只会影响美元指数的周期性趋势，而不会改变其长期趋势，因此美联储加息对其他货币的影响只是暂时的外部冲击。

三轮加息的溢出效应

(1)第一轮加息引发墨西哥债务危机和亚洲金融危机。从20世纪80年代末到90年代初，墨西哥放松了对外资流入的限制，大量外资涌入。1994年2月，美联储开始了加息周期。为了应对资本外流和货币贬值的压力，墨西哥于1994年12月宣布，比索对美元的浮动幅度将扩大到15%。这一决定引起了外汇市场和股票市场的剧烈波动，墨西哥被迫实行浮动汇率。比索大幅贬值，外汇储备骤降，引发了债务危机。东南亚国家长期以来一直盯住美元。在第一轮加息后，国际投机资本袭击了泰国外汇市场，泰铢汇率大幅下跌，引发市场恐慌。泰国政府被迫放弃固定汇率，泰铢大幅贬值，引发多米诺骨牌效应。韩国和印度尼西亚受影响最大，其他亚洲国家也受到不同程度的影响。

(二)第二轮加息导致阿根廷经济陷入困境。在美联储开始第二轮加息后，阿根廷的货币局制度使得不可能通过降息来刺激经济，因此它不得不跟随美国采取紧缩性货币政策。与此同时，阿根廷政府借了大量美元外债来弥补财政赤字，而美联储的加息和国内经济低迷加剧了阿根廷政府的债务负担。2001年7月，阿根廷实施了“零财政赤字计划”，大幅度紧缩开支，导致股票市场急剧下跌，跨境资金加速外流。2002年1月，政府宣布将放弃实行了11年的货币发行局制度，阿根廷比索大幅贬值。

(3)第三轮加息引发亚洲股市动荡和次贷危机。在美联储第三次加息周期之前，加息预期让投资者加快了亚洲市场的抛售速度，但在加息后和整个加息周期中，所有主要亚洲股指都出现了一定程度的反弹。2000年互联网泡沫破裂后，为了减轻其对美国经济的影响，美联储在2001年降息，而低利率导致信贷规模急剧扩大。随后，美联储大幅加息，导致购房者还款压力加大，成为房地产泡沫破裂的导火索，引发次贷危机和全球金融市场震荡。

总体而言，美联储三轮加息具有明显的溢出效应，对一些经济体产生了重大的外部影响。一些国家和地区经历了不同程度的货币贬值和资本外流，甚至爆发了严重的金融和经济危机。这些经济体普遍过度依赖外部资本，过多的外国资本流入金融市场而不是实体经济，过度依赖美元对外负债，以及僵化的汇率制度，导致它们自身应对外部冲击的能力下降。中国应借鉴美元加息背景下这些经济体危机事件的经验教训，着力解决中国经济结构中的突出矛盾和问题，增强应对危机的能力，有效防范美元加息对经济和金融稳定可能产生的影响。

美元加息周期对中国货币政策的启示

三轮加息的历史经验表明，加息不一定会导致美元走强。作为短期事件，加息不会改变美元指数的长期趋势。加息对美元的阶段性影响主要体现在正式实施加息前的预期渠道上。加息客观上增加了资本外流和其他国家市场波动的风险，甚至引发金融和经济危机。在当前形势下，中国央行有必要从战术和战略两个方面应对。在战术层面，通过加强预期引导和资本管理，可以有效缓解美联储加息的溢出效应，缓解人民币贬值和资本外流的压力。在战略层面，我们将继续深化金融改革，特别是利率和汇率市场化改革，进一步优化金融资源配置，增强中国经济对国际资金的长期吸引力。

(1)加强与央行沟通，合理引导市场预期。货币政策的有效性在很大程度上取决于引导预期的能力，而央行的沟通和利率政策是央行引导预期的两大政策工具。目前，中央银行沟通已成为世界上重要的货币政策工具。有效利用沟通工具可以降低货币政策的运行成本，提高监管效果，增强央行的公信力。目前，中国央行可以从以下几个方面加强沟通:一是公开更多的研究报告、工作论文等研究成果，丰富和增加公众了解货币政策运行的平台和渠道，提升中国人民银行的声誉。二是完善宏观预测协调发布机制，有效整合央行内部资源，避免不同部门间竞争预测，指定专门部门发布预测结果，确保预测结果的唯一性、一致性和权威性。三是中国人民银行官方网站英文内容大幅增加，英文网站及时更新，增加专业英文表达，树立更加透明、专业的国际形象。

(二)宏观审慎与资本控制并重，加强资本流动管理。自美联储加息以来，资本外流和外汇市场的走强增加了中国流动性管理的难度。中国央行应充分利用宏观审慎和资本管制政策，加强资本流动管理，提前应对加息可能带来的流动性风险。宏观审慎与资本管制在政策灵活性、行动方式、反应时滞、应用频率和行动周期等方面存在显著差异。资本流动管理应坚持宏观审慎控制流入和资本控制控制流出的基本原则。逐步完善宏观审慎监管政策框架，抑制套利基金短期异常波动。不断丰富跨境资本流动管理工具，审慎运用资本控制措施。在使用上述两种政策工具的同时，我们应该做好信息沟通工作，以便市场参与者能够及时充分了解政策意图。

(3)完善利率和汇率市场化形成机制，构建多层次外汇市场。充分评估美联储非常规货币政策退出的潜在溢出效应，深化各项金融改革，特别是进一步完善人民币汇率形成机制和利率市场化改革，增强中国金融体系应对外部冲击的能力。我们将继续推进与美元脱钩、与一篮子货币挂钩的相关改革。适度扩大人民币汇率波动范围，有效减少套利交易，确保人民币汇率整体稳定。同时，加快多层次外汇市场建设，进一步满足人民币汇率弹性对市场广度和深度的要求，特别是加快多层次离岸人民币金融中心建设，化解外汇持有量波动对我国货币供应量的影响，减少跨境资本套利造成的无序波动。

(4)保持稳健的货币政策基调，推进供给侧结构改革。美联储退出非常规货币政策导致资金外流和外汇减少，但央行应通过放松国内货币政策，谨慎对冲其对基础货币的影响。需要注意的是，近年来，中国外汇储备减少的根本原因是外部需求持续低迷，实体经济进入中高速增长新常态。如果我们忽视这一经济基本面，在资金净流出期间盲目追求货币供应量的稳定，可能会导致实体经济中困难和昂贵的融资与金融体系中流动性的扩散并存，并进一步鼓励投机。因此，有必要继续保持稳健的货币政策，将实体经济对流动性的合理有效需求作为调控货币供给的根本出发点。同时，要加快供给方面的结构性改革，解除供给约束，放松供给约束，将总需求管理与结构性供给管理紧密结合，进一步释放微观潜力和活力，增强国民经济发展的后劲和弹性，实现中国经济质量的“升级”增长。

(作者是中国人民银行银川市中心支行行长)