地方政府债券发行价格研究

本篇文章3724字，读完约9分钟

目前，影响地方债务定价市场化的原因是地方政府垄断定价权，导致定价利率偏低；地方债务信用评级缺乏客观性，不能体现市场化原则；地方债务二级市场不成熟，缺乏调节地方债务供求的市场化手段；金融机构被动低价置换地方债务，缓解资产减值压力。本文建议，地方政府债券的定价改革应推进市场化定价；提高信用评级的客观真实性；合理确定地方债券收益率，构建多元化债券投资主体；财政和货币政策提供支持；推进定向发行模式，降低地方债务对市场资金的影响。

徐悦杜新步俊峰

目前，我国经济增长正在放缓，解决地方政府债务存量问题、降低债务成本日益迫切。国务院发布《关于加强地方债务管理的意见》，明确地方政府发行地方政府债券，由地方政府提出申请，经国务院审核，经全国人大常委会批准后，在省级发行，从而为地方债务“打通渠道，堵住暗道”。自2015年以来，各省政府开始大量发行地方债券，预计累计地方债务将在三年内得到初步偿还。随着地方债务置换规模的逐步扩大，应加快地方债务定价体系的市场化进程，以有效防范地方政府债务风险。

地方政府债券发行价格

(1)利率定价正逐步走向市场化。地方政府债券的发行以行政指导价为基础，但逐渐走向市场化。受地方政府债券发行、资本供求、地方经济实力等因素影响，债券价格走势分为三个阶段:第一阶段为2015年5月至7月。政府债券发行初期，供给规模小，地方财政有绝对的话语权优势，发行与财政存款挂钩，商业银行谨慎，公开发行地方政府债券的利率一般等于国债的平均收益率。第二阶段为2015年8月至12月。地方债券供给增加，商业银行流动性压力加大，认购趋于理性。2015年8月7日，在辽宁债券发行呈现偏流标准后，发行利率开始分化，不同地区、同一地区、同一品种、同一地区不同期限的债券发行利率明显不同。第三阶段是2016年第一季度。等于国债平均收益率的情况已经不复存在。地方政府债券的公开发行与国债收益率之间的息差为5个基点至35个基点，平均息差为19个基点。

(2)定向发行的利率高于公开发行的利率。从各地不同时期的地方政府债券发行价格汇总可以看出，公开发行的地方债券利率接近招标利率的下限，定向发行的地方债券利率一般比公开发行的利率高20-40个基点。以2015年发行的10年期债券为例，定向发行利率为3.34%-4.29%，平均利率为3.84%。10年定向发行的平均利差为50个基点，公开发行的平均利差为14个基点。

地方政府债券的定价

(一)地方债务的低利率不能反映风险成本。与同期国债利率相比，地方政府债券价格较低，是因为地方政府的经济实力和财力无法与中央政府相比，特别是一些经济落后的地方政府偿债能力弱、债务风险高，而且由于行政干预和地方财政的绝对主导地位，地方政府债券价格接近国债平均收益率，不能真实反映一些地方债券的市场价值和风险。

(2)地方债务低利率降低银行利润/0/房。当前地方债券发行以低利率的债务资产替代银行信贷资产，对银行利润有很大影响。目前，地方债务定价以政府债券发行前五天的收益率为基准利率，采用浮动利率定价。根据2016年第一季度的情况，本期公开发行股票的地方政府的息差范围为5个基点至35个基点，平均息差为19个基点。如果不考虑银行贷款利率的上升，同期限的地方债券的利率要比银行贷款的利率低得多。截至2016年第一季度末，金融机构已经取代了4.78万亿元人民币的地方债务。根据三年期贷款基准利率和同期地方债务平均利率，银行系统年利息收入损失为1075.5亿元，占2015年银行利润(1.59万亿元)的6.71%，对银行利润造成很大压力。

(3)地方债务利率低导致二级市场流动性不足。地方债务二级市场流动性差。2016年第一季度，截至3月底，银行间市场地方债务交易量占银行间市场地方债务托管量的2.9%，同期银行间国债交易量占托管量的27.1%。二级市场缺乏流动性以及债券持有人流动性差，对地方债券的大规模发行产生了不利影响。

(4)定向发行地方债券进展缓慢。在《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》中，财政部明确要求“定向承销积极发行替代债券”。2016年第一季度，定向承销发行的地方债券总额为2195.4亿元，仅占发行总额的23%。定向承销，承债银行只需变更账户，将贷款资产转为地方债务资产，不需要银行追加出资，对市场流动性基本没有影响。2016年第一季度，定向发行地方债券的平均利率为41个基点，高于同期公开发行的平均利率。由于定向发行的利率相对较高，地方政府倾向于更加公开地发行，以降低债务成本。

影响地方债务定价市场化的原因

(一)地方政府垄断定价权导致低定价利率。地方政府的财政存款和对地方经济资源的控制使地方政府拥有定价权。在发行地方债券时，地方政府通过行政手段降低了空地方债券的定价利率，这不足以补偿每个有债务的银行的资本占用成本。根据银监会2013年颁布的《商业银行资本管理办法(试行)》，商业银行对地方债权的风险权重为20%，国债风险权重计算为0。这意味着在同等免税条件下，地方债务比国债需要额外的溢价补偿。根据2014年12%的资本充足率和19%的上市银行平均资本回报率，地方债务的风险溢价约为0.45%(20%×12%×19% = 0.45%)，即与同期国债相比，地方债务发行利率需要提高45个基点来补偿资本占用成本，这还没有考虑流动性补偿。然而，从2015年公开发行的地方债券的平均息差来看，只有四川、黑龙江、内蒙古和吉林的平均息差上升了30多个基点。为了获得地方政府的资金、经济和政策支持，债务银行在地方债务利率的定价水平上做出了让步，这与地方债务市场化发行的发展趋势背道而驰。

(二)地方债务信用评级缺乏客观性，不能体现市场化原则。由于地方政府的财务会计信息不透明，投资者或评级机构无法客观评价地方政府发行债券的偿还能力，且缺乏成熟的评价市场，因此无法对发行的债券进行有效评级。从一级市场的地方债务问题来看，地方债务收益率不能真实反映地区gdp与财政收入的实际差异。2015年，所有发行省市均获得最高aaa信用评级。以公开发行地方政府债券为例，平均浮动比例基本在2%至35%之间。经济实力较强的广东、江苏和山东的平均发债成本分别上升了11%、23%和24%，而经济实力较弱的新疆和山西分别上升了9%和10%。就目前情况而言，债券利率水平不能反映信用评级，增加了投资者的投资风险。

(3)地方债务二级市场不成熟，缺乏调节地方债务供求的市场化手段。自2015年5月以来，地方债券大量发行，初步形成了流通交易的二级市场，但大规模发行时间较短，二级市场有待培育。由于地方债券定价中存在许多非市场因素，受到政府行政的强烈干预，地方债券定价不合理，不能真实反映风险与收益的关系，对债券投资者没有吸引力。

(4)金融机构被动低价置换地方债务，缓解资产减值压力。地方债务替代的主要来源是各级政府原有融资平台向金融机构贷款形成的债务。置换后，贷款变成了地方债务，由中央政府提供无形担保。与政府融资平台贷款相比，资产安全性显著提高，可以减少不良贷款的增加，降低贷款减值准备，降低金融机构的操作风险。

地方政府债券发行定价改革的政策建议

(一)推动市场定价问题。地方债券作为债券市场的重要产品，应该按照市场化定价，以减少地方政府对地方债券利率形成的行政干预。一是引进独立的地方债券承销机构，邀请地方债券承销机构以公开透明的方式投标，并公示中标结果。承销机构应通过承销方式发行地方债券，并负责地方债券的发行和二级市场交易的市场化定价。二是规范财政专户管理，将财政专户纳入中央银行国库单一账户管理，减少地方政府通过财政存款行政分配干预银行购买地方债务。

(二)提高信用评级的客观真实性。一是引入独立评级机构，以公开透明的方式公布各级地方政府的资产和负债，评级机构对地方债务发行的信用状况进行评级，帮助投资者做出决策，形成公平合理的定价机制。二是加快地方政府信息定期公开制度建设。地方政府应按季度向公众公布地方政府资产负债和财政收支信息，确保信用评级机构及时调整政府信用评级。通过评级机构的市场化运作，形成相互监督和制衡，确保定价的合理性和信息的准确性和完整性。

(3)合理确定地方债券收益率，构建多元化债券投资主体。建议完善地方债券发行的期限类型、利率定价基准和利率波动空空间，以满足不同类型投资者的需求，扩大地方债券投资资金来源。例如，减少单次发行发行量，增加发行频率，在一年内增加短期品种和超长期品种，以满足更多投资者的需求，包括基金、券商和其他机构，或通过柜台出售给个人投资者。

(4)财政和货币政策的支持。首先，建议通过发行含税地方债券并随后返还利息税来直接提高票面利率。第二，减轻商业银行购买地方债务资本的压力。建议将地方债务的风险权重降至零，取消地方债务对银行资本的占用，为银行更好地利用资本支持地方经济发展预留空空间。

(5)推进定向发行模式，降低地方债务对市场资金的影响。中国人民银行可以为通过定向增发等方式购买定向债券的金融机构提供流动性，并可以根据经济发展情况对冲地方债务供给增加对市场流动性的影响。